畢老林 - 投資者日記 (12/087/2010) - 擴大量寬落空 風險資產捱沽

jay_li1984

8月11日，周三。隔晚美股低收，道指初段最多急挫147点，但联储局公布维持息率不变，并决定以赎回到期按揭证券所得的本金再买入较长期国债，刺激指数由低位反弹，尾市跌幅大幅收窄至54点。港股高开68点，初段走势尚可，但很快便无以为继，恒指最低造21239点，全日下跌179点或0.8％，收报21294点，成交金额增至614亿元。国企指数大幅跑输大市，急挫206点或1.7％，收报11737点；期指下滑152点，收报21309点，高水15点。

种类变规模不变
联储局决定把赎回到期按揭抵押证券所得的本金，再次购入年期较长国库债券（行动将於下周二开始），以不扩大资产负债表规模为原则，延续量化宽鬆政策……，相关消息，执笔时已无人不知。

过去两周，老毕多次论及量宽，毕竟是传媒人，有时为了加强论点的「张力」，却因作者（本人）对事实认知不足，行文以至标题往往跟实况有所出入。以题而论，上周〈贝三招蓄势待发　QE2如箭在弦〉，望文思义，老毕对联储局次轮量宽箭在弦上不得不发，观点已清楚不过。结果却是，联储局虽决定重新买债，但资产负债表规模并没有因此而扩大，变的只是资产组合内的持债种类；规模既不变，QE2之说也就不攻自破。

撰写此文後，老毕8月9日於《信报论坛》读到文少伯君大作〈QE2机会微〉，以题论题，跟老毕的〈QE2如箭在弦〉对比鲜明，立即引起在下详阅的兴趣；当然，我更想知道的是，到底文君对还是老毕啱。

答案？联储局已透过行动，把票投给了文君。尽管如此，老毕仍觉心服口服，对《信坛》卧虎藏龙，能写出层次分明，观点毫不含煳却又理性客观的分析评论者大有人在，深感高兴。

赞美之词到此为止，有兴趣一读该文的朋友，上网DIY可也。然而，最後还是要一提，个人认为，文君的观察，準还在其次，最重要的是阐清了联储局周二的政策决定，涉及的是如何管理现有持债组合内的现金，而非扩大其资产规模；换句话说，美国尚未正式进入QE2。文成於联储局作出宣布之前，足见作者思路清晰，未受媒体对政策胡乱臆测所误导。

通胀通缩仍在角力
值得补充的是，联储局的决定，向市场传达了一个重要讯息：量宽虽未扩大，但早期购入的按揭证券、机构债券等资产陆续到期，联储局选择把现金再投资於美国国债，等於不容许现有资产组合自然地缩小。换言之，货币政策虽未进一步放宽，却亦没有变相收紧，从中可以看到，央行决策层内「反通缩」与「反通胀」两派，依旧势均力敌。从政策立场看，联储局仍在竭力保持一个「均衡」状况。

同文陈大为君话斋，大话怕计数。老毕尝试以手头资料，替联储局未来十二个月到期的按揭抵押证券（MBS）、「两房」等机构债券（Agency debt）和美国国库债券（USTs）算算账，以便从数字上看看联储局的「现金管理」是怎么一回事。

以总额计，未来一年陆续到期的上述三类资产，合共3400亿（美元．下同），其中MBS佔2300亿、机构债券500亿，国库债券佔去馀下的600亿。屈指一算，联储局以债券到期後所得现金，分阶段购入二至十年期国债，简单地按月平均摊分，即联储局把赎回到期债券得来的本金购入国债，每月价值不足300亿；反之，若任由这些债券到期而不作再投资，联储局自去年春推行量宽以来所建立的资产组合，便会相应收缩接近二成【表】。

在联储局宣布决策翌日，欧美股市跌至七个一皮，欧罗兑美元亦跌穿1.29水平，美国十年期国债孳息低见2.71厘；具避险功能的日圆和黄金表现硬朗。这是联储局既不扩大量宽又无退市之意下，市场因大失所望而捨弃风险资产，还是借「坏消息」获利回吐，拭目以待可也。

内地通胀符合预期
国家统计局公布7月份宏观经济数据，CPI上升3.3％，PPI增幅放缓至4.8％，零售总额增长17.9％，人民币新增贷款5328亿元，首七个月城镇固定资产投资增加24.9％。内地通胀数据大致符合预期，主要是恶劣天气令食品价格上涨有以致之，不少经济专家预期通胀已经见顶。然而，工业品出厂价格增幅略低於预测，因生产原料价格涨幅下降所致。内地经济增速趋於放缓，通胀压力也基本受控，引来中央政策基调转向温和的憧憬。A股造好，沪综指重上2600点水平，收报2607点，升幅约0.5％。

老毕之前多次提到，惠誉上月中曾就内地银行的新增贷款规模发表报告，指出部分贷款被「打包」为「非正式证券化投资产品」（informal securitized investment products），并未列入资产负债表之中，令内银实际信贷规模有被隐藏之嫌。计及这笔「曲线」贷款，上半年内银新发放贷款增长约5.9万亿元人民币，较官方数据4.6万亿元高出三成。

内银隐藏贷款恐见光
中银监可能察觉到这笔「曲线」贷款的潜在风险，近日要求银行明年底前将表外贷款转入资产负债表内，并要求银行将之前银信理财合作业务中的所有表外资产，在今明两年全部转入表内，并按150％的拨备覆盖率计提拨备。此外，中银监也要求大型银行按11.5％，中小型银行按10％的资本充足比率计提资本。

这笔「曲线」贷款的形式，正好是「上有政策，下有对策」的最佳例证。内地今年收紧信贷规模之後，银行通过信託贷款类的理财产品，大量发放额度外的表外贷款，藉以规避中央政策。目前银信合作理财产品规模已超过2万亿元，万一「爆煲」，後果不堪设想。然而，这笔隐藏贷款转入表内，即时「见光」之後，银行的表内风险加权资产（RWA）势必上升，增加了银行的计提拨备，并加速资本金消耗，从而加快内银再融资的速度。

即使民行（1988）派发优於预期的业绩，股价仍然跌近2％。其他内银股亦要「捱沽」，信行（998）急挫3.3％，建行（939）与工行（1398）齐齐跌逾2.5％，中行（3988）、招行（3968）及交行（3328）跌幅俱达2个巴仙。

住房空置率继续「靠估」
早前市传内地有六千四百五十万个「零读数」住宅电表，反映住房空置问题严重，楼市泡沫乍现，但数据真确性受到质疑，而国统局终於给予一个较为明确的官方答案，就是目前无法统计住房空置率。

当局解释，仍然未能计算出空置率，原因是空置率包括空置的概念，房子空置也是近幾年由於房地产行业发展出现新的问题，要清楚作出计算十分困难，什么状况才算是空置，须要计算空置时间，这很难定出一个标準。如此说来，「空置率」一词，岂非要继续各自表述、一味「靠估」？

异动股方面，工行（1398）公布私有化工银亚洲（349）详情，每股收购价29.45元，相当於工银去年市账率2.14倍。私有化作价较市场预期略低，惟股东推倒建议也没有好处，有可能要「夹钱」供股，兼且被削减股息派发，变成「财息兼失」。工银亚洲復牌後爆升近二成半，登上升幅榜首，收报28.75元。另外，和黄（013）霍大班增持消息曝光後，跟风者众，刺激股价上扬6％，升至61.85元的二十二个半月新高。「入了一球」（买入一百万股）好波，不愧霍大班！

财经SMS

■美国商务部公布，美国6月份国际商品和服务贸易逆差扩大19%，至499亿美元。5月份贸易逆差经向下修正後为419.8亿美元，初步资料为422.7亿美元。6月份贸易逆差意外扩大至二十一个月以来的最高水準，因从中国的进口大幅增长。

■俄罗斯联邦统计局宣布，俄罗斯第二季GDP同比增长5.2%。主要受食品和粮食相关产品价格上涨带动，截至8月9日当周俄罗斯CPI升幅为0.2%。受荞麦价格上涨推动，荞麦价格当周上涨7%，自去年年底以来上涨51%。

■英国国家统计局称，7月份国际失业指标连续第二个月下降，截至6月份的三个月失业人数减少四万九千人，总失业人数由此降至二百四十五万七千人。截至6月份的三个月失业人数不仅创下2007年6月以来最大降幅，而且失业率与截至5月份三个月的7.8%持平。