中国央行紧缩的虚实

卜丁

昨天，中国央行三个月期央行票据的招标利率自去年9月以来首次上升，虽然涨幅不过4个基点，还是令市场一惊。在货币政策开始紧缩的预期下，股市和期市应声下跌，债券市场的收益率则普遍上涨。

最近11周，中国央行的公开市场操作都处于资金净回笼的状态。算上昨天发行的600亿央票，本周冻结的资金量将创出新高。央行实实在在地在收缩市场的流动性水平，但是货币政策紧缩的力度是否如市场担心的那样严重？

货币政策调控的对象货币供应量，加息、发行央票都是手段而不是目的。2003年到2008年，中国年度货币供给的增长平均为17%(用M2衡量)，波动范围在2个百分点之内，当时的流动性水平已经被认为存在过剩。2009年这一指标猛增至29.7%(截至11月底)，远远超过“正常”的范畴。

到目前为止，中国央行就2010年货币政策释放的信号相当模糊。官方的表述是，既要保持足够的政策力度，支持经济平稳较快发展，又要稳定价格水平，有效管理通胀预期。至于货币增长多少才算“适度”，无论是M2还是贷款增长，央行都没有给出量化的目标。

央行连续回笼资金，引导货币市场利率上行，表明央行已经认识到货币政策需要回归“正常”，但是不设定“紧缩”目标的做法，显示央行目前对紧缩的力度还没有底，或者说在决策中还存在分歧。干扰央行决心的因素至少有二个：一是担忧紧缩会挫伤经济复苏；二是担心国内市场利率上升过快，吸引热钱流入，令紧缩的努力适得其反。

2010年一季度，中国央行的策略很可能是以观望为主。央行和银监会已经多次警告商业银行，打破在年初突击放贷的传统，控制贷款发放的节奏。这显然是希望为下半年的调整信贷规模保留余地。在国内经济增长和欧美加息的形势明朗前，今年前几个月的新增贷款规模仍然是货币政策最好的风向标。

在欧美央行的“数量宽松”退出前，中国率先加息的很难起到紧缩效果。合乎逻辑的做法是，限制贷款增长，推动商业银行对过去利率打折的贷款重新定价，同时继续回收流动性，使市场的实际利率逐渐上行。在这些手段用尽前，中国在上半年调整基准利率(加息)的可能性不大。

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