资金诚可贵 自由价更高

卜丁

巴拉克•奥巴马(Barack Obama)去年当选美国总统的时候，其政府成员引用经济学家保罗•罗默(Paul Romer)的名言说：“不能白白浪费危机。”但奥巴马政府恰恰浪费了本次金融危机。

本周，在2008年10月份危机最高峰时期接受美国政府注资的最后两家大型银行——花旗集团(Citigroup)和富国银行(Wells Fargo)——与美国财政部就退出问题资产救助计划(Tarp)达成一致。它们对Tarp计划的限制感到不满，拟偿还450亿美元资金以获得自由。

尽管美国政府已将Tarp计划延长至明年，但该计划存在的理由——防止银行破产——将很快成为历史。因此目前是认识其成就和不足的好时机。

就其原始目标而言，Tarp取得了成功——实际上该计划的执行情况好于预期。美国财长蒂姆•盖特纳(Tim Geithner)预计，Tarp计划中的资本投资部分将会盈利，而这个7000亿美元的计划将至多增加1400亿美元联邦赤字。

美国经济仍然疲弱，但与前任财长汉克•保尔森(Hank Paulson)提出Tarp计划时面临的灾难前景相比，已经较为稳定。市场困境的迹象已经消退，信心有所恢复。

然而，在各银行为了避免国会自作聪明和高管薪酬限制而竞相脱离Tarp计划之际，华尔街几乎没有发生变化。贝尔斯登(Bear Stearns)和雷曼兄弟(Lehman Brothers)已经消失，但存活下来的银行仍按照过去的方法赚钱。

正如英国《金融时报》近日报道的那样，过去一年，由于美联储(Fed)将短期利率保持在较低水平，银行和对冲基金在不良债务交易上获得巨额利润。与此同时，太大而不能倒闭的银行比以往更大了。

Tarp计划也许实现了财务目标，但在系统性风险方面是失败的。Tarp计划以软条款无差别地扶持银行，不仅激怒了选民，而且放大了金融体系的道德风险，使有效的改革更难进行。

纽约大学教授马修•理查森(Matthew Richardson)表示：“鉴于此次危机非常严重，政府除了干预之外别无选择，但没有附加足够的条件，加剧了道德风险问题。”

既然银行已经脱离了Tarp计划的控制，因此纠正这种局面的唯一希望，在于国会正在审议的改革立法。改革立法可能做一些有用的事情，比如改革衍生品交易和为银行建立“清盘机制”，但这些可能还不够。

去年纾困银行的执行方式，加剧了道德风险问题，即银行有这样的动机：追求增长、利用自有资本冒更大的风险，明白一旦陷入任何危机将会得到政府的纾困。

在雷曼倒闭的前一周，我和其他一些人一样，敦促刚刚纾困了房利美(Fannie Mae)和房地美(Freddie Mac)的保尔森不要继续解救金融机构。保尔森果然在雷曼问题上按兵不动，但由于市场信心崩溃，他被迫做出让步。

那时财政部正在拼凑解决方案，并决定必须平等对待所有银行。Tarp计划的第一个版本是支持抵押贷款证券价格，但财政部放弃了该方案，转为向整个金融业（半强迫地）投入资本。

当时保尔森（后来是盖特纳）不断调整自己的立场和干预理由（或者找不到理由），我对此感到同情。毕竟，他们面对的是大量的金融问题，以及获得国会批准的严峻挑战。

即便如此，他们也本可以在不留下激励问题后遗症的情况下，达到同样的目的。他们不必仓促拼凑政策，因为他们有历史上的先例可以借鉴。

正如哥伦比亚大学教授查尔斯•卡洛米利斯(Charles Calomiris)所主张的，英国在19世纪上半叶反复面临金融危机，就是因为英国央行承诺，如果票据价格下跌至某个点位以下，就将购买票据，这鼓励了票据贴现所膨胀信贷。

1858年，英国央行改变了做法。1866年，英央行拒绝纾困欧沃伦格尼银行(Overend Gurney)，树立了自己的威信。遗憾的是，保尔森以同样方式对待雷曼的努力事与愿违。

即使出手纾困，也可以从结构上将不良激励减至最小限度。上世纪30年代，美国清债信托公司(Resolution Trust Corporation)让无力偿债的银行倒闭，同时对更健康的银行投资，购买其优先股股份。相比之下，保尔森却将高盛(Goldman Sachs)和花旗集团同等看待。

道德风险在当时似乎是一个学术问题，但眼下并非学术问题。通过对所有的大银行投资，并以票面价格纾困银行债券持有人和美国国际集团(AIG)的信用违约互换交易对手，保尔森树立了强大的先例。

美国在上世纪30年代通过了《格拉斯-斯蒂格尔法》(Glass-Steagall Act)，处理了道德风险问题，但在我看来，美国这次错误地回避了结构性改革，而是把希望寄托在加强监管和制定新机制以清盘濒临倒闭的投行上。

但是，除非银行确信自己在未来的任何危机中将会破产，而它们的债券持有人和股东将会亏钱，否则不良激励将成为Tarp计划历史遗产的一部分。

去年，所有人都对Tarp计划失败的后果感到担忧。实际上，该计划运行得太好了。

译者/君悦

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