【《中國通－李晶》Ａ股指數：全球最令人關注的股指】

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《中國通》隨著多家中國公司公布其上半年業績，中國仍然保持經濟上行的趨勢和充足的流
動性。７月份中國的宏觀數據顯示，消費增長強勁、出口繼續增長、房地產投資開始活躍。　　
　　儘管固定資產投資和工業生產指標略微落後預期，但我們相信這跟季節性回落有關。價格仍
處於通縮，但價格在明年估計會轉為通脹。從近期我們對各上市公司的調研表明，中國經濟正處
在強勁反彈的過程中。　
　　但是經濟的復甦與近期中國股市走勢情況非常不一致。自８月初達到本年度峰值以來，Ａ股
已下跌２０％。雖然在８月份年度高位時Ａ股估值已不便宜，但與前些年的巔峰水平相比仍差距
較大。　
　　是甚麼引發Ａ股的此輪下跌，投資者做空的合理性如何？為甚麼政府多次表示將堅持當前的
貨幣和財政政策，卻未能恢復市場的信心？　　
　　市場對下半年流動性可能枯竭的擔憂主要是來自於兩個因素：第一，７月份貸款額驟降；第
二，官方的微調聲明引起市場對宏觀政策轉向的憂慮。
　　毫無疑問，中國經濟已經走出低谷，但是現在的問題是這種反彈能否維持。整體而言，我們
認為，由於決策者全力維持經濟的上行趨勢，中央的財政刺激政策不大可能會出現突然轉向的情
況。同時，對於ＩＰＯ成功重啟和近期內一些資本市場改革計劃（包括滬市的首批紅籌股上市，
外資公司的Ａ股上市和創業板的啟動）的實施而言，穩定的國內股市是重要的先決條件。

　　　　　　　　　　　　　　　　＊近期不會出現重大政策轉向＊
　
　　我們認為出於以下幾個原因，近期不會出現重大政策轉向：　

　　首先，迄今為止，今年中國經濟的復甦主要來源於公共基礎設施的政府投資，長期來看這種
模式是不可持續的。政府當局希望看到民間消費，投資加速來平衡經濟增長，這就需要依賴出口
板塊的溫和復甦。儘管出口下降的幅度有所緩和，但是年初以來中國出口依然下降２１﹒９％，
對就業率和收入增長產生不利影響，從而限制了國內消費的增長。　
　　第二，儘管新增貸款和貨幣供應強勁增長，但通脹仍不十分令人擔憂。由於工業板塊非滿負
荷運營，所以ＣＰＩ和ＰＰＩ分別連續６個月和８個月處於通縮。與此同時，大宗商品方面，進
口成本同比仍然低於２００８年的水平，有助物價下降。　
　　第三，儘管股市及房地產價格的飆升加劇了人們對於潛在資產泡沫的擔憂，但由於私營企業
與居民領域復甦尚未成熟，因此決策者採取的舉措可能限於針對泡沫初期的行業而非宏觀性政策
。以房地產為例，某些過熱市場的銀行已經開始緊縮針對第二套住房的按揭貸款條款。
　　最後，繼０９年上半年新發貸款出現異常高的水平之後，０９年下半年銀行貸款確實預計將
緩和。但是，出現支持經濟活動的資金短缺可能性不大。據新華社消息，預計銀行將利用１萬多
億元人民幣、即將到期的短期貸款，來滿足新的中長期貸款需求。此外，２００９年１月－７月
期間存款激增１０﹒６萬億元人民幣表明，相當部分的中長期貸款可能尚未用於各自的項目，而
是重新存入銀行，可供取用。

　　　　　　　　　　＊經濟基本面依然健康良好，Ａ股繼續保持上漲＊
　
　　我們認為經濟基本面依然健康良好，Ａ股市場雖然出現回落，在短期內維持震盪盤整，但從
中長期看，仍將繼續保持上漲勢頭：
　　一　經濟復甦持續，企業盈利繼續改善。自年初為止Ａ股已發生了強有力的回升。儘管近期
市場出現大幅回調，但Ａ股市場從年初到現在仍有５６﹒２　％的漲幅，與摩根士丹利資本國際
全球指數１７﹒１％的漲幅和標準普爾５００指數１０﹒３％的漲幅相比，Ａ股仍是全球表現最
亮眼的市場之一。此輪調整前，上海綜指的市盈率一度高達３７﹒７１倍，但此後放緩至
３１﹒１３倍（截至８月２０日）。現在，上海綜指的股票動態市盈率平均水平為２２倍（截至
８月２０日），相比２００６年以來的平均水平２１﹒２３倍，反映了投資者廣泛預期公司盈利
將恢復。據中國證券報數據中心的統計，截至８月２０日，滬深兩市共有８７９家公司公布了半
年報，同比下降約１８％，環比增幅卻達到了６３％。與２００９年１季度同比下滑２５﹒８％
相比，２季度企業盈利環境已顯著改善。隨著經濟的持續復甦和２００８年下半年較低的盈利水
平基數，我們預計２００９年３季度和４季度盈利同比將由下滑轉為增長。

　　　　　　　　　　＊下半年新增貸款下行趨勢不威脅投資步伐＊

　　二　今年剩餘月份信貸依然充足。儘管７月份新貸款數量的月環比下降表面上看比較大，但
依然在人們的預期和正常的季節性範圍之內。儘管有此下降，年初以來，新貸款量依然同比上漲
了１７３％，今年超過１０萬億人民幣的增長勢頭依然完整。下半年新增貸款的下行趨勢將不會
對投資步伐造成威脅。這種下降大多可歸因於貼現票據和短期貸款的到期，該因素將會被支持實
體經濟的中長期貸款所替代。　
　　三　民間投資將會成為下半年整體固定資產投資增長和經濟持續復甦的一個關鍵決定因素。
儘管側重基礎設施投資的積極的財政刺激計劃在上半年發揮了突出的宏觀效果，但房地產市場下
行趨勢的逆轉，以及其對更廣泛需求的影響將會成為刺激未來經濟增長的關鍵因素。　
　　歷史上房地產投資佔全國固定資產投資的２５％，０９年６月該比例下滑至２１﹒３％，但
隨著新建項目的開工，該比值應上升。事實上，７月份的在建施工面積從０８年１１月的
－１１﹒４％增至１２﹒９％。隨著全國存量房不斷減少以及項目完工率落後於銷售增長，房地
產應從房地產投資回歸較正常的建築周期中受益。
　　由於政府將保持增長和促進需求作為其主要目標，所以不太可能進行任何阻止房地產市場發
展的干預，儘管目標性措施可能針對防止房價過度增長和地產投機。　
　　四　股市短期震盪盤整，但仍將保持上漲勢頭。由於散戶較高的不確定性和周期性股票的高
度集中，Ａ股市場總是表現出與宏觀經濟狀況無關的波動性。歷來中國政府總是具備相當的能力
通過影響供需來引導國內股市並通過向市場發出信號來激勵投資者的信心。
《摩根大通董事總經理兼中國證券和大宗商品主席　李晶Ｊｉｎｇ　Ｕｌｒｉｃｈ》