永辉超市成了名创优品的“烫手山芋” | 巴伦港股

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永辉超市成了名创优品的“烫手山芋” | 巴伦港股

名创优品正处在一个关键的十字路口。从财务数据看，44.7%的毛利率和稳定的海外增长，证明了其商业模式的韧性、极致的供应链效率和强大的IP转化能力；其劣势则在于“增收不增利”的财务结构、投资永辉带来的不确定性，以及规模扩张下品控与服务的下滑风险。

作者｜孙骋

编辑｜刘洋雪

3月31日，名创优品（09896.HK）发布了2025年财报：全年收入首次突破200亿大关，达到214.44亿元，同比增长26.2%；经调整净利润28.98亿元，同比增长约6.5%。而公司年内利润则显著减少至12.1亿元，主要由于分摊永辉的亏损以及TOP TOY战略融资相关的支出。

从 “十元店” 到 “全球IP零售玩家”，名创优品的优势在于极致的供应链效率和强大的IP转化能力；劣势则在于“增收不增利”的财务结构、投资永辉带来的不确定性，以及规模扩张下品控与服务的下滑风险。

如果说以前的叶国富是在卖“性价比”，那么现在的他是在赌“情绪价值”，试图将一个零售公司改造成拥有自有IP帝国的文创公司。在综合零售行业 “量减质增” 的转型期，它既要应对泡泡玛特等竞品的围追堵截，又要破解自身战略分散、品控失守的难题。

财务“剪刀差”：主业很能打，但为何不赚钱？

这份财报最引人注目的不是增长，而是“增收不增利”的剪刀差。

从数据来看，名创优品的主业底盘依然稳健。毛利同比增长26.3%至96.48亿元，毛利率微增至45.0%。对于一个主营平价日用品的零售商来说，45%的毛利率堪称惊艳。这背后是IP战略的成功：正如财报所示，IP产品销售占比增加及溢价更高，直接拉动了毛利率。华泰证券在近期的研报中也指出，公司年内推动精细化运营取得成效，“尽管美国关税对海外直营opm有所扰动，但伴随关税扰动边际趋缓，我们预计26年同店优化有望转化为利润率企稳回升的契机。”

那么，利润去哪儿了？华泰证券在业绩预告点评中给出了清晰的拆解：利润端的“阵痛”主要来自三笔账。

第一笔是“投资失利”：因为投资永辉超市，预计录得约7.4亿元的投资应占亏损。叶国富曾公开表达对“胖东来模式”的看好，希望通过入股永辉布局线下商超的“调改”红利。但从目前的结果看，大卖场业态的盘整周期远超预期，这笔高达62.7亿元的收购，短期内成了名创优品业绩的“拖油瓶”。

第二笔是“内部激励”：TOP TOY向管理层及雇员发行股份奖励，产生了约2.3亿至2.4亿元的开支。

第三笔是“财务成本”：发行股票挂钩证券带来的约1.92亿元利息开支。

这三笔钱加起来，就是名创优品虽然主业增长强劲，但财报净利润却难看的根本原因。这也引出了一个核心问题：当一家公司试图在主业之外寻找“第二增长曲线”时，如何平衡“聚焦”与“分散”的边界？

IP战争下半场：差异化壁垒与同质化陷阱

如果只看财务数据，名创优品的底色其实是扎实的。这种扎实来源于其独特的“IP方法论”。

在当下的综合零售行业，IP已成为重构竞争壁垒的关键变量。素材中提到，名创优品走的是“第三方联名路线”——从Chiikawa、哈利波特到迪士尼、三丽鸥，它像一条鲶鱼搅动市场。依靠“以量制价+买断定制+快速周转”的供应链模式，名创优品将热门IP以“平价、高频”的方式迅速铺满全球货架。

但这种模式存在一个经典的悖论：“引流”与“留存”。 授权IP虽然能带来短期爆发性流量，但高昂的授权费用和短期的排他性，使得企业难以真正沉淀属于自己的IP资产。当联名成为行业标配，消费者的新鲜感阈值提高，单纯依靠“拿来主义”就不够了。

所以，叶国富在最近的讲话中反复强调，要推动品牌从“零售公司”向“文化创意公司”跃迁。名创优品正在悄悄改变打法：孵化自有IP，除了引进，名创优品开始培育“右右酱”、“墩墩鸡”以及吉福特熊等自有IP。据悉，吉福特熊今年预计产生3个亿的GMV；以及TOP TOY的平台化野心，作为名创优品控股的潮玩品牌，TOP TOY采用“第三方IP+自有”并行策略。2025年三季度，其营收同比增长111%，并向港交所递交了招股书。与泡泡玛特“押注单点爆款”不同，TOP TOY更像一个平台型孵化器，通过全球7000+门店作为渠道，快速测试新锐设计师的作品。

这就构成了名创优品与泡泡玛特最本质的区别： 泡泡玛特追求的是“70%毛利率”的IP深度，而名创优品追求的是“44.7%毛利率”下的IP广度。泡泡玛特靠LABUBU赚得盆满钵满，名创优品则试图用更宽的覆盖面、更快的流转效率，把IP变成一种“日用品”的消费习惯。

全球化深水区与本土竞争

如果说IP是名创优品飞升的“翅膀”，那么门店渠道就是它起飞的“跑道”。

财报显示，截至2025年底，名创优品全球门店总数达到8485家。海外市场成为增长主力，门店净增465家至3583家。值得注意的是，名创优品在海外市场的打法正在分层： 在美国、加拿大等成熟市场以直营模式进入，确保品牌控制力；在印尼、越南等新兴市场则布局本地供应链，印尼约30%的产品来自本地供应链。

华泰证券的研报特别提到了名创优品在26年开年的强劲表现：“经公司初步统计，26年开年经营表现亮眼：内地1-2月GMV同增25%+，同店增长高单位数以上；北美1-2月GMV同增50%+，同店增长20%+。” 这说明，尽管宏观环境存在不确定性，名创优品的店效提升逻辑正在兑现。

然而，未来的挑战在于渠道结构的“大手术”。叶国富提出了一个宏大的计划：未来5年要关闭全球约80%的现有门店，转向面积超400平方米、以IP为核心的“乐园系”超级门店。 这意味着从“快速铺店”转向“高质量扩张”，将门店从“卖货场”升级为“情绪场”。

上海南京路MINISO LAND全球壹号店开业9个月销售额破亿，证明了这种模式的爆发力。但风险同样存在：大店模式投入成本高，且随着数量增加，边际效用可能递减。正如素材中提到的，超级门店的选址大多位于城市核心地块，占地面积大，倘若今后盈利能力无法持续，成本端的压力将倍增。 这场“腾笼换鸟”的手术能否成功，决定了名创优品未来几年的估值逻辑。

最终，名创优品能否成为“世界第一的IP设计零售集团”？答案或许不在于再开多少家店，而在于：当消费者面对强制注册的“会员码”时，是否还愿意为那些可爱的IP买单；当海外市场的风浪袭来时，其“区域中心仓+本地供应链”的模式，能否像在国内一样坚固。

从华泰证券的评级来看，机构依然看好其长期价值，给出了“买入”评级和56.5港元的目标价，逻辑在于“26年同店开局强劲”以及“北美经营杠杆优化”。从财务数据看，44.7%的毛利率和稳定的海外增长，证明了其商业模式的韧性。

这场从“十元店”到“IP帝国”的跃迁，才刚刚进入最精彩的下半场。

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