|
|
发表于 2009-6-25 08:27 AM
|
显示全部楼层
很乐观吗，可是John Mauldin说“这次不同*”。以下是节选：
这次不同*
本-伯南克的功过将被分析和书写多年。但最令人郁闷的是他将“绿芽”一词引入了投资词典。这估计是我投资生涯中最恼人、最被滥用的一个词。几乎所有可能的复苏迹象都被冠以绿芽一词。
最近，分析人士倾向于将“没那么差的”数据或统计理解为复苏已经开始或至少将要开始的迹象。他们根据以往的复苏判断说，“这次不是跟上次一样么？当出现了这样或那样的情况，就意味着复苏已经到来了。所以，我们应该买进股票”（如此等等）。
我们无法避免要阅读这类分析是构成投资环境的一部分。但是这并不表示我们不应该花时间去弄清楚写下那些文字的作者所看的是什么东西。最近，我经常发现这些人在捞救命稻草，或者他们根本就不理解数据。
我提出“这次不同*”这个异端说法的根据是，经济格局的根本性质已经发生了太大的变化，以至于将当下情况与二战后的各次复苏作比较即使从最好的角度去考虑也是是有问题的，而从最差角度去考虑，那是会引起误导的。
下周我们将会看到，当下的发展更像是大萧条，而不像平常的衰退。无论是在企业利润、贷款、消费者开支、资本投资还是其它方面，期望会出现正常的复苏周期都是不明智的。当下阶段在许多方面都存在根本性的差别。全球经济的整个恢复（总会有恢复的！）的性质也将是不同的。
让我看看我能否在开始论证之前先总结下我的观点。
首先，私人债务不断增加的巨大周期以整个社会杠杆膨胀告终。减债和解杠杆将需要一段相当长的时间。不是一两年就能恢复正常的。用PIMCO的好友穆罕默德-埃里-安萨尔瓦的话说就是，我们将要进入一种新正常。我们按下了经济的大复位按钮，消费者开支、杠杆等等都将会减低到一个新正常水平。没人知道这个新正常到底在哪里，但不可否认的是，相比一年以前，我们现在离新正常是更近了。
在新正常下，满足新正常的消费需求将不需要那么多的商场、工厂、商店、新车制造厂、汽车经销商等等。比如说，产能利用率现在接近65%。低于80%已经算是不振的了。您认为面临1930年代以来最低的生产潜力比，企业（总体上）还会投资更多的资金来扩大产能么？
储蓄率在很短时间里从零上升到6%。储蓄率曾一度达到12%。历史上，储蓄率在几年时间里上升到9%以上并非不正常。这意味着消费者开支将会下降9%。由于消费者开支曾经占到GDP的70%，所以，那个降低的水平将变成新的正常。当然，往后随着人口的增长，但愿还有收入的不断上升，消费者开支将会从新正常水平线上再次增长起来。不过开支要达到几年前的产能水平估计需要一些时间。关闭一些工厂和企业是不可避免的。
现供职于Gluskin Sheff的大卫-罗森伯格谈了他的看法：
“几周前的就业报告中最令我们震惊的是，人口中唯一有就业增长的是55周岁以上的人群。此年龄段五月份总共新增就业224,000，余下的人口则损失了661,000个岗位。事实上在去年，55周岁以上的人群总共增加了630,000份工作，而其他年龄段则总共损失了600余份工作。太壮观了。”【见下图】
“另外，去年55周岁以上的人群同时兼两份以上工作的人数上升了1.1%，这是能够取得多个就业机会的唯一年龄组。值得注意。这群人的财富受到间隔不到七年时间的两次泡沫破灭的摧残……先是2001年的纳斯达克养老积蓄，然后是2007年5000平方米的麦当劳式公寓（McMansion）。两次泡沫都以惨剧告终……而且挨得很紧。”
我们将会看到，房市至少还需要两年时间才能真正恢复。把显示住房开工率上升几千的单月数据看成是房市复苏的迹象是愚蠢的。房市开工率仍然是萎靡不振的，而且因为止赎导致越来越多的房屋涌向市场，未售出房屋存量目前仍处在空前高度（十个月的供应量）。
导致此次衰退的多种原因是没办法短时间内解决的。试图通过补贴4500美元鼓励人们以旧车换新车来刺激消费开支和汽车产业是个相当可悲的方法。向通用汽车“投资”500亿，同时将该公司缩减到估计其利润很难还得上这笔投资的一个规模，这还不足够么？我们现在却还要靠借更多的钱来买车。想不想赌通用汽车五年之内会不会需要更多资金？（顺便说明，我很喜欢我那辆通用卡迪拉克，而且往后很可能还会再购置一辆。所以我祝福他们。）
该“刺激计划”是不明智的，刺激作用不大。不过，美联储、财政部和大规模注资的共同作用将我们从绝望边缘拖了回来。但是我们尚未脱离险境。在到达新正常之前还有很多繁重的工作需要处理。
欢迎来到新正常
第二，这次复苏将比二战后的任何一次复苏需要的时间都更长，活力更弱。失业率很有可能会超过10%。并且，由于在新正常下很多东西将不需要那么多的产量，这次复苏过程中的失业率将比以往任何一次复苏都要更高、持续时间更长。旧金山联邦储备银行有一份非常发人深省的报告表明我们将会迎来一次长时间的无就业复苏，我们将在下周一起来看。
第三，这将会影响到企业利润，尤其是那些依赖消费者开支的企业。期望企业利润2010年能反弹的那些投资者将会大失所望。（为往后有记录可考，在标准普尔的网站上，你会发现分析人士都预测说标准普尔500指数到2010年的盈利将会反弹40%到60%。我很乐意赌低于那个数，如果有人愿意跟我赌的话。）我认为按今天的价格，只要是利润有恢复就已经很不错了。估计接下来的一段时间要靠传统的买进持有股权指数投资获得收益将会很难。
第四，这是个全球性问题，并且主要是“发达”国家的问题。我们将会发现欧洲大部分地区的问题要比美国严重很多。如果发达国家中还有亮点的话，我倾向于认为是加拿大和澳大利亚/新西兰。机会更有可能会存在于就新正常作出调整之后的新兴市场。
这表示，作为投资者、企业家、经理人、雇员和消费者的我们都需要调整预期。对于身在美国的我们，由于我们没办法知道我们在2010年往后将面临着怎样的政府开支和征税水平，问题就变得复杂很多。这将是我一生中少有的几次政府动作可能会对经济产生巨大的影响，因为政府参与经济的根本性质可能会发生重大的转变。现在很难预见得到新的正常将会是怎样一个情况。
在欧洲大陆，不断腐蚀的银行业危机很可能会对复苏构成真正的妨碍，导致新正常变得更加复杂。中国和亚洲必须对降低后的美国消费者开支水平作出调整。他们之前为供应貌似永无穷尽的美国消费需求建造了太多的工厂。往后，他们必须依靠挖掘新内需，否则将会面临他们自己的新正常。
话虽如此，我们可能最早会在今年第三季度看到正的GDP数字，不过我认为会更迟一些。出现正数字的一部分原因是，年同期比较将会变得更加容易。去年夏季，当通胀率接近5%时，我写到真正的危险将会是通货紧缩，当时油价从40美元上升到160美元，食品价格飞涨。现在，油价已经回落至70美元，所以年同比通胀数字是降低的。在过去两年中，石油/能源的价格是上升的，但我们是按年来衡量通货膨胀的。
房屋建筑曾占到GDP的大约5%。显然，房屋建筑的崩溃对近期的GDP数据造成了相当大的负面影响。不过房市目前可能已经接近触底了（如果还没触的话）。即便它再跌20%，其对已经降低到如此低水平的GDP的影响也将会减小很多。
库存也是类似情况。它们下降到一定程度，最终到达新正常水平，就不再对统计GDP形成拖累了。我们并没有进入一个无情的死亡螺旋。是有底部的。就像一个人跳出飞机，他们开始以相当快的速度下降直到降落伞打开，随着他越来越接近地面，他会控制降落伞以进一步减小下降速度。但在他触及地面以前，他一直都是在下降的。这就是今天的情况。经济仍旧在下降，但降落伞已经打开。我们将会在未来的某个时候触底，找到新的正常。我们只需要围绕那个新方向来调整我们的活动和计划。
我真诚地相信我们将会在未来的某个时候恢复到3%的GDP增长率和4%的失业率，但估计是在几年之后，特别是如果税率真像某些圈子所议论的会提升那么高的话。但就像70年代后期那样，当前景不十分看好的时候，事物会向好发展。当时，当被问及新工作将从哪里来的时候，正确的回答是“我不知道，但工作会来的。”
今天也一样。下个十年将会创造出全新的技术和产业。企业家们将会回应以新的创新和企业。现在尚看不到的工作到时将会涌现出来。
作为一个社会，我们将不得不转变在不断增长的债务和失控的消费主义支持下滋长的奢侈生活方式。这在适当时候会转变的。但需要时间，我们必须调整我们的预期。
未来几周，我将通过深入分析数据来论述为什么复苏将需要更长时间，帮助您抵挡住失控的“不那么差”涨势说法的冲击。让我们从几个简单的指标开始。
仨老友
我曾在2001年写过我在判断经济发展方向时所观察的三个指标。它们分别是：产能利用率、高收益债券和（现在已经更名的）供应管理协会（ISM）数据。从这三个指标的走向，我们可以很好地判断经济的发展方向。我已经好多年没有同时写这三个指标了，因此让我们来重温一下这三个老朋友。从上文可以看到，产能利用率仍在悬崖跳水。我们必须看到产能利用率开始有回升，才可能会有实际的复苏。目前这个指标并不十分看好。
信贷利差-是涨是跌？
许多评论员都对信贷利差的“恢复”表现出极大的热情。的确，后保债券收益下降了。这是好事。看下图（Tony Boehk友情提供）。
请注意收益只是回归到了与经济衰退相应的水平，而不是因为经济的复苏。去年后保债券的收益率是末日价，现在它们只是恢复到了正常衰退和缓慢复苏的定价。那它们还能有更好的改善么？当然。但是轻举已经完成。方向是对的。让我们看看接下来几个月的表现。如果这些收益还在继续下降，那应当是个非常积极的征兆。
ISM-不那么差真有那么好么？
供应管理协会（ISM）发布了5月份的统计数据，评论员们再次对制造业指数的增长表现出热情。所有媒体都在大谈绿芽儿和经济复苏的迹象和希望。
供应管理协会的工作是调查制造商的交易状况。调查主要针对10个指标，如新订购、就业、存货、定单积压情况等（想看完整报告，请登陆如下网站http://www.ism.ws/ISMReport/MfgROB.cfm?navItemNumber=12942）。
ISM根据这些数据反馈创造了一个指数。指数在50以上表示制造部门是有增长的；低于50则表示它在萎缩。上述网站中有详细介绍。我们确实已经从30年中的最低全面指标恢复过来。但我们仅仅是回到了前两个经济衰退时期的较低水平状态。ISM数据“没那么差了”，这是好事，但它仍旧是差的。是的，我们正朝着好的方向发展。让我们来看看实际的图表。
当然，随着各企业开始就新正常（无论是怎样的水平）作出调整，年同比结果将开始出现正值。简言之，如果一家企业每月生产500个小器物，但销售降到了300，那么他们就很可能会报告产量减少、存货增加。随着管理层作出调整，存货最终会得到处理，随后存货和生产将开始上升（但愿如此）。这将以正的结果报告出来。虽然实际数字比较峰值可能是下降的，但公司的发展方向已经又回到了良性发展轨道上。
当你观察构成发布的实际数据时会发现，美国经济的制造业部分仍在萎缩。这比较几个季度前的情况是不是已经没那么差了呢？是的，但还是差。最近的数据只是比最近12个月的平均值稍微高些。这个数据要高于50，我们才有复苏可谈。
抑制您的狂热
4月运抵美国港口的集装箱数量相比3月提高了2%。一些圈子的人为此欢庆。但掩盖在该数据下的事实是，年同比结果下降了22%。年同比结果已经连续下滑22个月。到某个时候，我们会触底，找到新正常，但如果新正常是下降20%的话，那整个经济的状况将是完全不同的。
以下援引自好友丹尼斯-加特曼：
“当急需之时，我们会将‘东西’进行空运，我们可以通过年同比数据来了解经济的相对强弱程度。此刻，数据还是非常非常弱的。根据国际航空运输协会（International Air Transport Association）发布的数据，07、08年运至美国的物品总值都在600亿美元以下，今年国际航空运输协会估计将只有400-420亿美元的物品运进美国。
“我们实际上已经回到00-04年的水平，远远低于05年往后的水平。去年12月的年同比结果是最差的，当时运入美国的国外货物中有23%是通过空运，自那以后，年同比一直都保持在大约下降20%的水平。国内货架上的商品存货量居高不下，只要这个情况没有改观，这个非常及时的数据的年同比结果就会一直是下落的、令人担忧的。
丹尼斯还观察了铁路运输。“自今年年初相对缓和的-8%开始，图表上显示的年同比趋势就一直是‘从左上往右下’发展。截至3月，年同比结果平均为-15%；到4月是-22%；到5月是-25%；六月的一两周之后是-26%。这不是瞎搞，而是个非常严重的趋势，现在我们担心它是稳固不变的。令人欣慰的是，这个趋势是对过去的总结，而不是前瞻性的。但是如果过去是未来的序幕，那未来仍旧显得相当黯淡。
“最后，铁路板块仍能看到一道希望之光，那就是6月的数据。据美国铁路总局（AAR）称，‘在13号结束的那一周中，美国铁路货物运输继续呈现出逐步提升的迹象……机动轨道车和联合运输装载都比前个星期有所提高，货车装载量达到10周最高水平。’”
欢迎来到新正常。新正常与2006年相比是有显著不同的。全球贸易下降10%，很多地方都存在严重的通货紧缩。未来几周在探究新正常的过程中我们还有很多数据要看，不过今天就到此为止。
噢，我差点忘了。《这次不同*》带星号是怎么回事？人类本性没有变。我们依旧被恐惧和贪婪驱使着。商业周期没有被废除。自由市场资本主义会将我们带回来（以一些新的交易规则）。不同的是这次复苏的性质。所有其它外部事实都将保持不变。 |
|
狗仔卡
提升卡
置顶卡
沉默卡
喧嚣卡
变色卡
发表于 2009-6-25 11:17 AM
