投资估值的三重境界

源济

投资估值的三重境界

Original 钟兆民 巴伦周刊 2024-05-18 23:22 北京

估值是一切投资决策的灵魂。

在投资实践中，估值的重要程度不言而喻。纽约大学斯特恩商学院金融学教授阿斯瓦斯·达莫达兰对此有一个经典的表述，他认为“估值是一切投资决策的灵魂”（Valuation is at the Heart of Any Investment Decisions）。

价值投资实践的外部环境千变万化，但其理念却源自一个通俗易懂的常识——投资跟其他商业交易一样，永远要买得物超所值。引用巴菲特的名言：“你付出的是价格，得到的是价值”，因此，如果知道一家公司的价值几何，投资决策也就不难做出决定了。

然而，从分分秒秒都在变动的股票价格来看，股票投资者对于定量估值的争议和分歧要远大于定性因素。估值作为投资活动中最为关键的环节，很大程度决定着投资决策的质量和成败。

经过多年的投资实战，我们对于估值的原创思考可以提炼为三重境界，这三重境界恰似禅宗对人生境界的比喻：“看山是山;看山不是山;看山还是山”。在此，我们对这三重境界做简要分享，希望能对投资者在估值探索和实践中有所启示。

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第一重境界：“看山是山”——静态估值如何更精准：真理越辩越明，估值越校越准。

作为价值投资的践行者，我们认为现金流折现法（Discounted Cash Flow，DCF）是逻辑最为严密的估值方法（如图1）。理论上，如果知道一家公司未来所有的现金流，在给定折现率的情况下，公司的价值就可以精准地算出，例如债券的定价。

图1 投资的价值——未来自由现金流折现之和

备注：Value=绝对价值; t=时间;   n=第n年;   FCF=自由现金流;  R=折现率

然而，在实操过程中，DCF的应用可谓困难重重。一方面，基于定性基础的现金流预测从纵向来看，势必随着时间的推移，可靠程度逐渐降低；从横向来看，不同行业、不同阶段的企业现金流可靠程度也不同；另一方面，现金流的折现率也会受主观及客观因素的影响，导致估值差异巨大。

对于DCF估值方法在实践应用中的不足，我们团队采用“多维多人估值校验”进行弥补。“多维”是指“1+N”，即DCF加上其他不同估值方法的估值校验；“多人”是指对标的认知相当的研究员与投资经理之间、投资经理与投资经理之间的估值校验。

我们认为不同维度下的估值偏离度过大时往往蕴含着机会，也隐藏着风险。当估值偏离度正负超过阈值时，我们要求团队相互讨论、相互校验，查找原因，修订估值，希望改进和提高估值的准确性。在个人估值数据、团队其他同事的估值数据及股票市场市值三组数据之间反复校验，发现重大差异，弥合重大差异。真相和本质只有一个，发现差异、探究原因是寻求真相和本质的起点。

经过这样多种方法交叉验证、多位成员交叉验证，在估值公式的科学原理正确的前提下，通过反复估算实践，就会越来越准。正如我的一位有木匠工作经验的朋友的说法：“活干多了，自有分寸”。

第二重境界：“看山不是山”——动态估值什么更重要：长期而言，精准估值又不是最重要的。长期投资的圣杯是：宁可贵一点也要买最优秀的公司。

在短期静态的维度，定量估值对投资结果的影响要大于定性分析，但在长期动态的维度，两者的权重会发生显著的变化。因为在动态的维度，时间因素驱动的复利效应在起作用，最终的结果是时间越长，初始成本对最终收益率的影响越小。

由于人们往往会高估短期因素的影响，而忽略长期因素的影响，因此，静态估值与动态估值的本质区别并不为众人所知。巴菲特几十年的投资生涯中，投资模式有过一次明显的转变，即从“捡烟蒂”到“投资伟大公司”的转变。巴菲特称在芒格的影响下，自己从猿猴进化到了人类，可见从把握定量到把握定性的变化，对掀开投资的上限天花板产生了不可估量的影响。

就动态估值来说，投资的圣杯是宁可贵一点也要买最好的公司。对此，东方马拉松团队有一个原创性的数学原理证明：以一只“十年十倍”股和一只“三年一倍”股的买入成本与年化收益为例（如图2），如果都以成本1买入，两者的到期年复合收益率分别为25.9%与26.0%，收益率基本一致。但当二者均以高于成本价格买入时，投资结果却大为不同。

例如，对于十年十倍股来说，如果买贵了50%，意味着年化收益从25.9%仅仅下降到20.9%；如果买贵了一倍，意味着年化收益从25.9%下降到17.5%。因此，即使买贵了一倍，如果能选对公司，也会拥有一个令人满意的投资结果。相比之下，对于三年一倍股来说，如果买贵了50%，意味着年化收益从26.0%下降到10.1%；如果买贵了一倍，意味着收益变为0。可见，时间越长，投资成本对最终收益率的影响越小；时间越短，投资成本对最终收益率的影响越大。

图2：“十年十倍”股和“三年一倍”股的买入成本与年化收益对比 

图3：成本与到期年化收益示意图

第三重境界：“看山还是山”——坚守投资本质最重要。我们认为投资估值的最高境界是不估值，犹如武学的最高境界是“无招胜有招”。

投资研究也有渐修和顿悟之分！投资的本质就是做优秀公司的股东，股东的本分是坐等分红和判断公司管理层是否理性经营和决策，而不是根据估值高低经常做买卖交易。

首先，我们认为估值的最高境界是不估值，犹如武学的最高境界是“无招胜有招”。

"无招胜有招"的概念在金庸的《笑傲江湖》中有详细的描述。风清扬对令狐冲说：“学招时要活学，使招时要活使。倘若拘泥不化，便练熟了几千万手绝招，遇上了真正高手，终究还是给人家破得干干净净。活学活使，只是第一步。”他向令狐冲打一个比喻：要切肉，就需要有肉摆在面前；要砍柴，总得有柴可砍；对手要破你招，你总得有招给别人破。当你无招的时候，对方就蒙了。

在《倚天屠龙记》里，张三丰向张无忌传授“太极剑法”，最高境界即为所见剑招尽数忘记，心无拘囿，如行云流水，任意为之，这其实就是“无剑胜有剑”的剑术至高境界。同理我们认为投资的最高境界也是“无招胜有招”，估值的最高境界是不估值。

其次，再让我们看看投资大师们如何看待估值的。巴菲特在《2022年致股东的信》中分享了伯克希尔·哈撒韦成功的秘密,他详细回顾分析了可口可乐及美国运通这两笔投资：（1）可口可乐，1994年完成购入，成本约13亿美元，目前市值约250亿美元，每年分红从7500万美元增长至7.04亿美元；（2）美国运通，1995年完成购入，成本约13亿美元，目前市值约220亿美元，每年分红从4100万美元增长至3.02亿美元。在持有年限长达30年的过程中，可口可乐与美国运通的股价当然也有高估和低估，但巴菲特始终一股没卖，在《2023年致股东的信》中，他再次强调可口可乐和美国运通是计划永久持有的。

同样，一位投资专家曾经在公开场合分享了一则他向芒格请教投资的故事，对我们理解投资的极限大有裨益。他的问题是：“我投了非常棒的公司，但是基金到期了怎么办？”芒格说：“如果你投资了一家伟大的公司，就像Costco一样，那么我的退出策略是：永远不要卖出”。

第三：先贤查理·芒格认为，投资是生活的一个分支。我们都知道生活中“物以稀为贵”的常识，与“物以稀为贵”对应的可以是“人以殊为尊”——由于生物学的遗传和变异，创造了神圣而又多样性的人类，我们大部分人都是普通人，而有些人则是天赋异禀，出类拔萃。

对于竞争性、创新性行业，投资的关键就是投人。目前全球资本市场市值最大的几家公司，大多数是由杰出的企业家带领团队创造出来的。我们相信比尔盖茨创办微软、乔布斯创办苹果的时候，可能他们本人也无法预测到企业能发展到现在的高度。

同样马化腾创办腾讯、任正非创办华为的时候，可能也一样无法预测到企业扩张到现在的规模；日本投资人孙正义早早就发现马云的商业天赋，投资阿里巴巴可以说是业内最经典的成功案例之一。如果跟踪研究这些优秀的创业者，还是能较早发现他们与众不同、出类拔萃的特质，假如有幸投资了他们创办的企业，超额回报是巨大的。这样的超额回报一定不是靠估值的定量分析能获得的。

佛教经典《金刚经》有“无所住而生其心”的教义，鼓励人们超越物质和形式的限制，寻找更深的内在意义。在投资中应用这一思想，意味着超越传统的财务估值方法，探寻企业的根本价值和持久潜力，这包括考虑企业家精神和公司的创新能力、品牌价值、市场地位、管理团队的素质，以及公司的可持续发展策略等，而不仅仅是估值。

返璞归真，化繁为简，正如曾国藩所言：天下致拙胜天下致巧。我们认为长期投资的本质是做股东，股东的本分是坐等分红，以及分析管理层是否理性经营和决策，除此之外，若还总想赚取股票的差价，难免有贪心和无知之嫌疑。真正的长期投资，就要像拥有稀缺的城堡房产、稀缺的古董名画一样，长期持有稀缺公司的股份，无问波动，无问西东！

投资是一场马拉松式修行，我们从反复校验、追求静态估值的精准，到理解长期而言精准并没有那么重要，再到感悟估值本身也不重要了，估值的高境界是不估值，犹如武学的“无招胜有招”。

钟兆民：东方马拉松投资管理公司董事长

（本文是东方马拉松投资研究团队三十多年实践和思考的结晶，公司合伙人温志飞先生、孔鹏先生、陆江川博士和杨小龙博士参与了本文的撰写和修订工作）

文｜钟兆民

编辑｜彭韧

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