The following article is from 巴芒标杆100 Author 黄海川
图片来源于网络 中国酒业协会理事长宋书玉相当于官宣了白酒行业的敦刻尔克时刻。他说：“中国酒业发展正面临着经济增长、消费复苏、人口迭代等诸多变量带来的种种挑战，白酒产业经历了一段时间的高歌猛进，已经逐步向市场释放出长期积累的产业矛盾，市场消费正在进行深刻变革。”宋书玉是于2023年12月18日在五粮液第二十七届12·18共商共建共享大会上说出这番话的。而此前3天， “巴伦中国主题闭门会”上的大热门正是五粮液。在这个以“价格下行趋势中的白酒投资”为题的闭门会上，与会嘉宾（名单附后）普遍认同，五粮液是中国白酒接下来的行业巨变中，最关键的一个因素。以敦刻尔克为参照，选择大撤退的一方后来完成了大反攻，依然高歌猛进的一方则最终溃败。那么，五粮液要扮演什么角色呢？在第二十七届12·18大会上，五粮液集团（股份）公司董事长曾从钦表示， 2024年，五粮液将推动价格加快向品牌价值合理回归。这看起来非常“稳”，但背后似乎隐藏有两个完全相左的策略。曾从钦2022年升任五粮液集团董事长后提出，到2025年，五粮液销售收入突破1000亿元，利税总额达800亿元。这显然还是对行业老大贵州茅台的紧盯策略。从销售收入角度看，五粮液曾经在白酒老大的位置上坐了十多年。根据一份“1996年全国白酒企业销售收入20强”数据，五粮液以23.6亿元高居榜首，贵州茅台则以5.1亿元仅居第17。2013年，贵州茅台开始坐上老大宝座，其收入比五粮液整整多了四分之一；其市值则是五粮液的两倍以上。（参见图1、图2）被贵州茅台全面超越以后，五粮液上演了漫长的“老二追赶老大”戏码。截至2023年，五粮液刚好当了10年白酒老二。目前，贵州茅台的市值大约是五粮液的四倍。营业收入方面，由图3可以看出，五粮液与贵州茅台之间的差距呈不断扩大的趋势，2022年，贵州茅台收入比五粮液多出了近七成。净利润方面，贵州茅台2022年比2013年增长了3.1倍，五粮液则仅增长了2.3倍。可以看出，五粮液虽然苦追贵州茅台10年，但却被落得越来越远。再追下去，除非行业大变或者贵州茅台犯错，否则五粮液重回行业龙头的机会还是很渺茫的。由此，“巴伦中国主题闭门会·价格下行趋势中的白酒投资”的嘉宾们提出疑问：五粮液紧盯贵州茅台的策略还能坚持多久？这个问题的另一面含义是，五粮液如果光顾着追赶贵州茅台，则有被身后的山西汾酒、泸州老酒、洋河股份超越的危险。事实上，这十年来，山西汾酒在对标贵州茅台的过程中，声量甚至超过了五粮液，收效也十分明显。在五粮液之前，山西汾酒是白酒龙头，资料显示，1988年~1993年，山西汾酒经济效益连续六年在全国轻工行业夺冠，当年也流传汾酒销量占据全国品牌酒半壁江山的说法。五粮液崛起后，尤其是1998年朔州假酒案后，山西汾酒事实上退居为区域品牌。但2009年李秋喜出任董事长后，山西汾酒在进行一系列改革的基础上，开始实施“隔空咬住老大”策略，如：用史料说明，1915年获得巴拿马博览会金奖的只有汾酒，而非其他白酒；开国大典上的国酒是汾酒，而非茅台；质疑茅台申请国酒商标并促使其撤回申请，且时任董事长李保芳向李秋喜发出了道歉函。结果，山西汾酒怼的是贵州茅台，追的却是五粮液。2013年，山西汾酒营业收入是五粮液的24.3%、排在行业第六；2022年，则上升到五粮液的35.4%、排在行业第四。山西汾酒市值在2013年是五粮液的26.2%，2023年市值则上升到五粮液的51.2%，行业排名由第五升为第三，紧随五粮液之后。而同为川酒的泸州老窖则实施直接紧跟五粮液的策略（如涨价节奏），洋河股份通过三年的调整后也重回增长行列。根据2022年年报及2023年三季报，五粮液营收增速分别为11.72%和12.11%，净利润增速分别为14.17%、14.24%，增速不仅不及贵州茅台，甚至全面跑输了身后的山西汾酒、泸州老窖和洋河股份，其中，山西汾酒2022年营收增速和净利润增速分别是五粮液的2.67倍和3.7倍。前后挤压之下，叠加消费复苏不及预期、白酒市场遇冷、产业矛盾爆发等等因素，2024年的五粮液类似于当年被德军逼到海边小城敦刻尔克的英法军队，单方面求稳、一味求稳反而容易陷入被动，主动求变则更有可能赢得大反转。而五粮液在业内举足轻重的地位，注定了其变革必将掀起行业大浪。不过，对于五粮液应该往哪个方向变革，尤其是应该实施怎样的量价关系，“巴伦中国主题闭门会·价格下行趋势中的白酒投资”的嘉宾们分裂成了两派。另一派则认为应该主动挑起价格战，向下抢占更多份额。以中国人的惯性思维，军队被逼到敦刻尔克的时候，前是凶猛德军、后是茫茫大海，只能背水一战。这意味着五粮液应该继续与贵州茅台进行正面战争。这时候，由于是向上对标，曾丛钦“推动价格加快向品牌价值合理回归”的表述可以被理解为进一步高端化、进一步提价。此前，通过不断提价，第八代五粮液官方指导价已经涨至1499元/瓶，直接对标飞天茅台；2020年推出的经典五粮液，官方售价更是高达2899元/瓶。但据了解，第八代五粮液的终端实际成交价最低可降至1000元左右，而经典五粮液亦可降至2000元以内。可见，要想继续提价，必须先通过产品升级等手段加快品牌建设，否则提价就变成了“身体跑得比灵魂还快”、终究被迫回归身心合一。而品牌价值提升并非一日之功，再加上环境不利、整个行业的提价冲动已经得到了压制（贵州茅台2023年11月1日宣布出厂价提价20%，近一个月后实际批价仅上涨0.7%，远小于2018年1月提价时约11.5%的同期涨幅），因此，五粮液2024年提价的概率极低。在这种形势之下，缩量保价似乎是一种顺势而为，是以不变应万变。但反对者认为，我国白酒销量从2016年的1400万吨左右持续下滑到目前的700万吨左右，之所以营收还能持续扩大甚至高歌猛进，就是因为走了一条缩量提价的路。本质上讲，缩量保价也是7年来同样的老路，而这本来就是不符合市场规律的，目前的大势，正是对这条老路的修正和否定，因此，白酒行业终会有一场恶战。如果是这样，那么，五粮液不如首先站出来。据介绍，40多年来五粮液一直稳居行业前三名，以五粮液的品牌势能，如果率先掀起价格战的话，可以降维打压除了贵州茅台之外的其他品牌，迅速夺取更多市场份额。有的嘉宾甚至建议五粮液抢占中国白酒“国民酒”的位置。简言之，敦刻尔克式的战略转移，是诺曼底登陆大反攻的必要条件。这个语境下，由于是向下对标，曾丛钦“推动价格加快向品牌价值合理回归”的表述可以被理解为大幅度降价。但是，如图4所示，行业老二的毛利率仅排行业第八。如果国际白酒50%左右的平均毛利率是未来中国白酒的合理毛利率的话，那么，五粮液还有25个点的降价空间，而泸州老窖则有36个点的空间，除了贵州茅台和泸州老窖外，还有水井坊等5家酒企的毛利率高于五粮液，山西汾酒、洋河股份的毛利率也与五粮液相差无几。同时，猛烈的价格战是需要以自身管理的深刻变革作为支撑的。鉴于五粮液的地方国企背景，以及大多数五粮液投资者的保守心理，预计五粮液在2024年求稳的概率将远大于求变，而这将为行业剧烈震荡积蓄更多的势能。注：
本文系【巴伦中国主题闭门会·价格下行趋势中的白酒投资】的相关分析。该次闭门会于2023年12月15日在北京成功举行，主办方是《巴伦周刊》中文版与和讯网。以下为闭门会对话嘉宾名单： 珠海国圣裕晟私募基金投资总监，前格雷资产合伙人、基金经理 （本文仅供读者参考，并不构成提供或赖以作为投资、会计、法律或税务的建议。） | 
狗仔卡
发表于 2023-12-23 04:23 PM
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