解析价值派鲍无可“平平无奇”的上升曲线

源济

解析价值派鲍无可“平平无奇”的上升曲线

Original 康国亮 巴伦周刊 2023-11-09 07:01 Posted on 北京

价值投资的出发点是尽量不要赔钱，少赔钱，然后才是赚钱。

市场持续震荡下行，公募基金普遍遭遇“业绩寒冬”，不少明星基金经理基金净值甚至腰斩，在此之下，景顺长城的价值派基金经理鲍无可因近五年业绩“年年正收益”今年脱颖而出，成为基金投资的一股“暖流”。

鲍无可是一位“价值策略”基金经理，相比押注“成长赛道”进行投资，他更看重投资中最朴实的“安全边际”原则，在组合中买入估值便宜的股票，当估值过高时则进行及时减仓。他曾表示希望投资人在“任何时候”买入基金时，获得的都是一个“性价比高”的投资组合。

朝阳永续数据显示，鲍无可管理时间最久的代表产品景顺长城能源基建混合自2019年以来，截止今年11月8日，年度收益分别为14.83%、14.08%、18.44%、1.09%，今年更是取得12.24%的收益率，期间最大回撤仅为9.05%。

图片来源于网络

景顺长城能源基建基金各年度收益

 图表来源：朝阳永续

鲍无可是一名理科生，于2008年6月进入平安证券担任研究员，2009年12月加入景顺长城，2014年开始担任公募基金经理，正式开启了投资生涯。经过14年的积累，如今终于受到外界广泛关注，目前管理规模超过200亿元。

鲍无可如何做到年年正收益？他的价值投资理念有何不同？《巴伦周刊》中文版根据鲍无可的公开访谈资料，梳理解析了其投资理念，以便更好地理解这位逆势中脱颖而出的基金经理。

“谨慎”的个人性格与“保守”的投资风格

价值策略在A股赚的是“定价错误”的钱。

鲍无可：A股市场是一个有效的市场，但同时也会发生“定价错误”，包括局部的定价错误、甚至某些时期整体的定价错误，然后再迎来市场价值的“重新发现”，这个过程其实给了做价值投资的空间。

宁可少赚也不要赔钱

鲍无可：价值投资的出发点是尽量不要赔钱，少赔钱，然后是赚钱。我天生性格就很厌恶亏钱，从做投资的第一天起，我就把不亏损放在首位，包括买基金也如此。

2015年牛市时第一周我排名很靠前，然后就不断往后掉，二季度我觉得创业板泡沫非常大，就把组合中的创业版股票全部换成了银行股。没想到5月份小股票涨得最疯狂的一个月，我的排名降到全市场后四分之一。6月中，市场开始暴跌，尽管我的净值波动也很大，但整体跌幅比市场小得多。在市场最疯狂的时候，保持独立，不跟风，对我来说是非常宝贵的经验。

尽管提前调仓可能会错过后面的暴涨，但我的理念是宁可赚少也不能亏钱，这个过程我没有那么笃定，内心也很挣扎，但我还是会坚持。

低估值与高壁垒的“平衡艺术”

安全边际一个是估值，一个是壁垒

鲍无可：我的投资理念是一个鲜明的价值投资风格，我们认为价值投资最重要的就是安全边际。安全边际关键的是两个方面，第一个方面是估值，买的股票不能太贵，不能付出过高的代价。第二方面，是上市公司的壁垒，我们买的上市公司一定是竞争力非常突出的上市公司。壁垒和估值是我心中那杆价值的秤，掂量掂量，拥有足够的安全边际，才能进入我的组合。我觉得只要把握好两个方面，那么做投资亏钱是个小概率的事件。

选择在估值低的地方待着

鲍无可：A股市场目前结构性差异很大，有些行业估值远低于全球市场，也有些行业估值远比全球市场高，比如科创板、创业板的估值就比较高，我们的选择是在估值低的地方待着。

公司内部做业绩归因，我大部分的超额收益来源于自下而上选股。另外，大多数人追的东西，我看不太懂，我们感兴趣的大家也不是很关注，一些具备长期价值的标的被市场错误定价了，这的确给了我们较好的投资机会。

我们几年前发现了几家传媒公司，股息率在7到8个百分点，当时存款利率只有不到3%，我觉得比较有价值，买入成为前十大重仓股。买入后一直不涨，我也持仓没动，今年上半年传媒股被当成AI概念股，股价大涨，到了二季度，我们觉得炒得过热，就在高点附近获利了结。卖出后，有些公司又涨了一倍，但我们不遗憾，因为没有办法准确预测股价，只能依据价值投资原则，在股价低估时买入，股价明显高估时卖出。

壁垒不够高的公司跌下来拿不住

鲍无可：我认为好的商业模式和高壁垒，是一种比较高的安全边际，如果有的公司壁垒不够高买了，等跌下来的时候是拿不住的。高壁垒如果又有相对低估的价格，那么安全边际的保护就会比较足。

高壁垒有两种，一种是先天的高壁垒，另一种是后天形成的高壁垒。先天的高壁垒类似于特许经营权这种。这种先天高壁垒导致进入者门槛很高，甚至有些行业几乎无法进入。这里面的公司长期自由现金流就很稳定。这类公司可以通过持续的分红，将现金流长期分享给股东。A股有一批这类公司，我比较喜欢里面高股息的企业。

后天的高壁垒，主要来自管理层的能力。一个优秀的管理层，能把公司的壁垒越做越厚且不断迭代。我们看到各个行业，不同公司最终路径的差别很大部分来自管理层，不同的人，对企业长期价值造成了比较大的差异。

高壁垒的公司往往没有低估值，如何平衡

鲍无可：关于选股，我想清楚的一个重要结论是，高壁垒比低估值更重要。我刚做基金经理时更关注估值，对壁垒要求低，这么多年下来我觉得壁垒是第一位，估值是第二位。现在持仓的股票壁垒要求很高，对于估值并不特别苛求非常便宜，只要算得过账来都可以。如果贵一点我们也会买一些，但是买得少，便宜我们就买得多一些。对于行业壁垒天生就不高的，除非特别便宜，否则就不买。有较高壁垒的公司，20-30倍估值可以接受，但如果估值太高，我们也不会考虑，比如2021年处的核心资产已有明显泡沫，我们就不会配置。

一些“平平无奇”的股票

相比具有性感故事的股票，鲍无可的持仓更多的是一些看上去“平平无奇”的股票，其重仓股为中国移动等电信股，华能水电、川投能源等水电股，凤凰传媒、中南传媒等出版传媒股，中海油中石油、陕西煤业等能源股，以及紫金矿业等资源股。

电信股：“低估+高分红”

鲍无可：电信股前几年行业一直在降费，虽然利润稳定增长，仍不被看好。两年前降费已经降不动了，而用户对流量的需求是刚性增长的，行业龙头公司数量又非常有限，可以说壁垒非常高，自由现金流也不错，只有6、7倍的估值，还有十几个点的股息率。当时市场很极端，大家愿意追估值很贵的核心资产，却没有关注这么优质的电信股，对我们来说是非常好的投资机会。

水电股：被低估的清洁能源

鲍无可：水电资产具有经营周期长、盈利能力高、现金流充裕、行业壁垒高的特点，能建水电站的地方很少。我看好水电价格被低估，现在火电是4毛多的成本，水电的价格只有2毛多，消费层面多花一分钱，利润可能就增百分之十几。我觉得价格应该会有一个重估，但这个重估是一个长期的过程，节奏不好把握，所以我选择长期持有，风电、光伏等绿电相对不看好，风险还是比较大的。

出版传媒股：教辅出版业实质是垄断

鲍无可：我把这类公司当作高股息对待，现在行业每年在6%、7%的股息水平上，我重点关注的是传媒里面以教材教辅的出版发行为主业的公司，它们分布在不同省份，享受本地教材教辅销售的独占优势及当地的人口红利，这种商业模式实质就是垄断教材，每年涨价，利润就会稍微增长一点。

能源股：需求下降的速度会比大家想象的慢

鲍无可：买传统能源的最大原因是他们的资本开支不足。过去正常的周期里，价格高企，资本开支就会大幅度上升，今年情况是价格上去，资本开支层面没有任何变化，在ESG的环境下，大家不愿意在当下去投资。再讲到需求，我们看到像东南亚和印度这些国家在不断发展，要用到传统能源。我们认为未来几十年，整个传统能源消费量下降的速度会比大家想象的要慢。

资源股：只看好铜矿和金矿

鲍无可：有色里面我们主要买的是铜。铜是一个非常特殊的品种，最基本的功能是能量的传输，需求比大家想象的韧性要强很多，我觉得铜的价格是偏乐观的。第二，中国的有色企业成本在全球处于一个最领先的位置，所以我们相信即使把价格因素去除，市场份额也在全球是不断扩张的。除了铜以外，我们比较看好黄金，从长期来看，我们觉得金价是涨的。

鲍无可的基金还能买吗？

鲍无可“谨慎保守”的性格基因是其投资结果的根源，坚持低估值高壁垒“安全边际”的价值策略，通过一些看似“平平无奇”的股票，为他的基金画出了一条稳定“斜向上”的净值曲线。

在他近两年脱颖而出后，不得不面临的一个问题是，现在这个时候还能买入鲍无可的基金吗？近日鲍无可恰好发行了其管理的第八只新基金，由于前几年不少顶流基金经理在业绩出彩时增发新基金导致基金高位深套的前车之鉴，这样的场景会否在鲍无可身上再次上演？

这个问题的关键在于，站在如今这个时点鲍无可基金的可能回撤幅度会有多大？《巴伦周刊》中文版统计，鲍无可景顺长城能源基建基金自2014年6月27日任职以来，基金的最大回撤为28.11%，出现在2016年股灾时，同期沪深300指数的最大回撤为46.7%，第二大回撤出现在2018年熊市时，彼时回撤幅度为不到20%，其他时间，基金回撤均较小，在10%以内。鲍无可由于持仓组合保持“低估值”，因此也决定了回撤幅度大概率不会像高估值的成长股基金经理那样巨大。

同时由于鲍无可属于价值风格，在风格切换时会出现收益跑输成长风格的情况，在2019、2020年成长风格极致时，不乏对鲍无可“进攻”不足的评价，尤其如今价值与成长再次极致分化，市场可能会随时切换到成长风格。但是不管市场为何种风格，如果本着长期持有的话，最终还是要看基金的长期年化收益率。

《巴伦周刊》中文版对比了价值风格鲍无可与成长风格代表张坤的同期基金收益，自2014年6月27日至2023年11月7日，鲍无可取得了313.45%总收益，年化平均收益为16.35%，张坤取得了351.45%总收益，年化平均收益为17.45%，鲍无可的最大回撤为28.11%，张坤为53.49%。

鲍无可与张坤净值曲线对比

 图表来源：朝阳永续

由此可见，牛市时鲍无可确实会在相当程度跑输张坤，但实际上长期来看经历牛熊后二者收益率最终却非常接近，10年16.35%的年化收益率平心而论并不算低，投资大师巴菲特的长期年化收益率也“只有”20%左右。价值与成长两种投资风格无关孰优孰劣，重要的是，平平无奇与惊涛骇浪哪种过程对于投资者的体验更好，以及最终能落到投资者手里的收益哪个更多，这可能是更值得思考的问题。

文｜康国亮

编辑｜彭韧

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