银行股的上涨是一场龟兔赛跑|巴伦读书会

源济

银行股的上涨是一场龟兔赛跑|巴伦读书会

丁昶 巴伦周刊 2023-07-22 23:01 Posted on 北京

目前中国的银行股已经具备了罕见的投资价值。

在我看来，目前中国的银行股已经具备了罕见的投资价值，主要理由来自三个方面。 

第一是银行股具有高分红、高流动性以及与宏观经济高度相关的特点，适合用于保值增值。可以说，银行股不是一般的股票。短期持有股票是一种投资方式，长期持有银行股则是另一种投资方式。

第二是银行股难以炒作，价格容易与价值形成反差，每隔若干年，当估值达到低位，预期产生亏损时，就会出现明显的估值修复行情。 

第三是迎接全球金融市场风格转换，从成长风格转向价值风格，以银行为代表的价值股板块可能迎来长期系统性重估的机会。

龟兔赛跑 

在经典的金融理论中，股票价格总是被假设为随机漫步。如果我们观察一些银行股的长期走势，比如月 K 线，很容易发现它们明显不是随机漫步，而是具有一定规律的。我们这里给出了申万银行指数图， 如图 7-3 所示，它的价格非常具有代表性。其他银行股个股的走势，读者可以自行查看。

从上面这张图中，我们能看出些什么来呢？第一，银行股的走势是比较温和的。A 股市场的许多股票都经历过大幅震荡，最终表现为巨大的 V 形或者倒 V 形图形。 

第二，银行股的价格往往会在一个狭窄的箱体里震荡很多年。所谓箱体震荡，就是向上有顶，向下有底。这显然跟我们前面说的随机漫步的特征是有所冲突的，在我看来，应该是有许多投资者把银行股当成一种固定收益产品，反复持续地高抛低吸。只要这样做的人足够多，它就会形成一种惯性。迁延日久，这种心理预期固化下来，也就更加强化了箱体震荡的特征。 

第三，银行股每隔若干年，就会有一次突破箱体的大涨。这种突破一旦实现，就会以猛烈的态势迅速发展，在一段时间内直线拉升，一步到位。箱体突破之后就是加速上涨，这其实是技术分析的基础定理之一，当然不能用随机漫步来解释了。 

转换成通俗易懂的语言来讲，那就是有新的玩家进入市场，打破了原有的均衡状态。新晋资金把“高抛”的那些存量卖单收掉之后，向上的阻力就很稀薄了。而那些老玩家发现自己“卖飞”了之后，往往还会回头来追高，于是就形成了加速上涨的局面。 

逻辑往往是对称的。仅从理论上看，箱体当然也存在向下突破，形成加速下跌的可能性。但是在可预见的将来，我不认为这种事情会发生在中国的银行股上。因为从数据来看，中国银行业的业绩始终保持稳定增长，这与中国宏观经济的发展进程是相符合的。 

我们知道，市盈率和市净率是两个最重要的估值指标。如果股价不变而净利润上升，就体现为市盈率下降。如果股价不变而净资产上升，就体现为市净率下降。银行股的价格时常停滞，在 2005 年和 2013年，分别是银行业估值水平的两个低点。在此之后，它们均出现了爆发式的重大投资机遇。 

总结起来，中国银行业的估值过程就像是一场龟兔赛跑。银行股的业绩就像是乌龟，它总是以一个比较稳定的速度不断向前爬。而银行股的股价就像是兔子，它习惯于跳跃式地前进，一下子蹦到乌龟前面了，它就开始睡大觉。等到呼呼睡醒，发现乌龟又已经爬到前面去了， 它就再来一个猛的大跳。 

基于龟兔赛跑的逻辑，我们可以估算一下现在买入银行股的收益。假如你坚信银行股业绩没问题，估值迟早会修复到 1 倍市净率以上，那么现在以 5.6 倍市盈率买入，就相当于你已经锁定每年赚得 5.6 的倒数，大约是 18% 的年化收益率。 

只不过这 18% 不是当场兑现，而是先储藏在银行大账上。每年分红可以兑现一点，等到估值修复到 1 倍市净率的时候，它就可以全部兑现了。在今天的理财市场上，哪里去找预期年化 18% 的投资？

当然，投资者必须以付出相当的耐心作为代价。我们还可以把等待时间也考虑进来，做一个示意性的估算。假设银行股 5 年后回到 1 倍市净率估值，那么按照净资产收益率 10% 计算，现在以 0.56 元买入 1 元净资产，到那时已经增长到 1.61 元净资产。0.56 变成 1.61，相当于增长了 188%，年化收益率为 23.5%。 

我们再保守一点，假设银行股 10 年后回到 1 倍市净率估值，并且按照净资产收益率只有 8% 计算，现在以 0.56 元买入 1 元净资产，到那时已经增长到 2.16 元净资产。0.56 变成 2.16，相当于增长了 286%，年化收益率为 14.4%。 

有些读者对这些数字可能没什么概念。笔者写作的时间是 2022 年6 月底，过去 5 年收益 188% 是什么水平呢？同期可比的 3265 只股票里，可以排名到前 211 位。过去 10 年收益 286% 是个什么水平呢？同期可比的 2323 只股票里，可以排名到第 304 位。这样的收益水平，你觉得满意吗？ 

另外备注一下，为了计算简便，上述两处计算都没有考虑分红因素。如果考虑进来，收益率还会更高，因为低估净资产的兑现提前了。

龟兔赛跑的原理 

股价与基本面之间呈现龟兔赛跑的关系，很多投资者对此都不陌生。为什么这个关系在银行股上体现得特别明显呢？这大概可以从银行股的基本面特征上找到原因。 

现在我们选取一个时间区间，用这段区间内的最高价去除以最低价，得到一个振幅，然后再用这个振幅去跟区间成交金额相比，得到一个指标。这个指标的设计其实不难理解，对应到物理上来讲，振幅就相当于距离，成交金额就相当于能量。消耗同样的能量，能够推动 的距离越短，这说明阻力越大。 

我选取从 2015 年底到 2022 年 6 月这个时间段，计算了 A 股各行业的成交推动振幅，然后再把它们按照申万行业分类取中位数，得到表7-2。

平均来讲，100 亿元成交金额只能推动银行股振动 4 个多点，几乎是第二名非银金融的一半，甚至不到最后一名机械设备的 1/10。这样我们就有一个量化的概念了。长期来看，股票的价格是由基本面决定的。

基本面改善，价格上升。基本面恶化，价格下降。这一点，我想大多数投资者都会同意。用数学语言来表示，即价格是基本面的函数。 

如果我们对函数的自变量和应变量同时做一次微分，等式仍然应该成立。通俗易懂地说，就是我们不仅要注意两件事物之间的联系，还可以把视角上升一个维度，来考查它们各自变化规律之间的关系。 

我们有理由猜想：银行股难以炒作的特征，很有可能是由于银行业的基本面特别稳定，缺乏波动。接下来我们要做的事，就是找到客观证据。 

于是我统计了 2016 ～ 2021 年所有 A 股的历年净利润增长率，然后计算了这些数据的标准差。为了加强检验效果，我又把时间范围扩大到 2010 ～ 2021 年，再次计算了相应的结果。最后按照申万行业分类取中位数，得到的结果如表 7-3 所示。

这一回银行股简直是特立独行，而且表现得颇为夸张。按照2010 ～ 2021 年计算，银行股的业绩波动率还不到第 2 名食品饮料的1/3，更不到最后一名钢铁行业的 1/20。按照 2016 ～ 2021 年计算，它甚至与其他所有行业都存在数量级上的差异。 

分析到这里，我们就可以解释银行股龟兔赛跑的原因了。银行股的业绩特别稳定，如果估值水平始终保持在市净率 1 倍左右的话，那么其价格应当是以净资产收益率，也就是 10% 左右的水平持续增长的。 

对于游资来说，推动 10% 左右的涨幅也需要耗费大量资金，而且没有足够的上下波动空间，那就不是一笔划算的买卖，不值得参与。于是，我们就看到银行股绝大多数时间都在箱体震荡。那么什么时候游资觉得可以操作了呢？必须像挤压弹簧一样，把势能积蓄到一定程度，比如有翻倍的空间，那么即使消耗资金比较大，但是从底部推起来，拉出足够的空间，然后高位派发，这样一套操作下来还是有利可图的。这就体现为几年一次的爆发式行情了。

银行股的风险收益比 

尽管有种种客观局限作为理由，我认为国内资产管理行业还是有一个很大的遗憾，那就是没有充分推广风险收益比的概念。这个概念应当是区分投机与投资的核心指标。现在 A 股市场对资管产品的评价，几乎都是只看收益，不谈风险的。这就促使基金经理在短期业绩的压 力下，变本加厉地追求风险。 

某些基金通过单边押注，行业配置单一化，获得了超常业绩，引起规模爆发式增长。媒体的关注随之到来，动辄号称千亿、顶流。那么其他基金经理可能会想，哪天要是宣布放开持股集中度 10% 的限制，第二天就会有满仓单票的基金冒出来，如果再放开融资限制，马上就可以把杠杆加满。陈胜、吴广曾说：“今亡亦死，举大计亦死，等死， 死国可乎？”如今基金经理的心态，就与他们那时有相似之处。 

我之所以这么强调风险收益比有两方面原因。首先，这是信托责任的基本准则，坚持风险收益比本来就应该是整个资产管理行业的立身之本。其次落实到本书的主题，这种缺失进一步压制了机构投资者对银行股的兴趣。

关于风险收益比，国际上的研究已经非常成熟了。收益的衡量，主要看价格或净值的增长。可是风险怎么衡量？翻开 CFA教材，我们至少可以找到 5 种不同的风险指标。用月度胜率来算也可以，用最大回撤来算也可以。不过最常用的，还是以净值的波动率来衡量风险。我们用收益率减去无风险利率，再除以波动率，得到的就是著名的夏普比率（Sharpe Ratio）。 

夏普比率高的股票是什么样的呢？用戏剧化的语言来描述，就是平时不怎么动弹，像只肥猫似的趴在那儿，要是哪天一动起来，是尽往上蹦的那种…… 

我计算了全部 A 股的夏普比率，时间范围是 2016 年至 2022 年 6月，然后再按照申万行业分类取中位数，得到表 7-4。

高居榜首的是食品饮料，这恐怕并不出人意料。可是银行能排到第7 名，是不是已经超出许多读者的预期了呢？接下来，我们再把起始时间提前到 2010 年，如表 7-5 所示。 

银行居然上升到了排行榜第二，我估计这个结果会出乎许多人的意料。我们日常买东西，常常把性能和价格结合起来看，追求性价比。 

那么在投资的时候，怎么能不考虑风险收益比呢？比如同样两只股票，它们都有潜在利好。如果能够兑现，它们都有 50% 的上涨空间。如果利好未能兑现，A 股票将会下跌 30%，而 B 股票只会下跌 10%。简单地说，就是用 A 股票 30% 的下跌概率去博 50% 的上涨概率，而用 B股票 10% 的下跌概率去博 50% 的上涨概率。那么如果让你选择，你是 选择 A 股票呢，还是选择 B 股票呢？

俗话说，未料胜，先料败。理性的投资者一定会选择 B 股票，甚至我们把条件改一下，哪怕 A 股票能够用 30% 的下跌概率去博 100%的上涨概率，我还是会选择 B 股票。

当然，人各有志，有些投资者就是偏好高风险、高收益，这是没问题的。不过，普通投资者还是应该多考虑一点风险的，A 股市场从来都有“七亏二平一赚”的说法，只不过有时大家都以为自己会是那个“一”罢了。

《买入银行股》

作者：丁昶

出版社：机械工业出版社

文|丁昶

编辑|彭韧

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