投资是一个概率的游戏，而我们评判事物很多时候依靠的是最终确定性的结果。半夏投资创始人、被称为“私募魔女”的李蓓前几日被推上风口浪尖，起因是四月看多地产，五月就割肉，旗下基金产品更是非常罕见创下近五年来最大单月回撤，被部分自媒体评价为“精准狙击”。根据半夏投资披露的5月月报显示，半夏投资的低波动产品半夏宏观对冲基金5月收益率为-9.82%，《巴伦周刊》中文版注意到，这一单月收益率创下了以追求绝对收益目标的半夏宏观对冲基金自2017年12月14日成立以来收益率最低的单月月份。
过去五年多的时间里，市场发生过多次诸如中美贸易摩擦、新冠疫情、俄乌冲突等突发的黑天鹅风险事件，李蓓的基金产品均保持较为稳健的表现，却在看似平常的今年5月份迎来了不小的滑铁卢，有些令人疑惑。
根据李蓓在月报中的解释称，所管基金5月回撤较大，原因一是持有的地产股和竣工相关的地产链后端建材家电个股大幅下跌，二是商品多仓跌幅远大于持有的商品空仓跌幅，据悉商品仓位主要也是纯碱和玻璃等与地产竣工链相关的品种，也就是说，对于地产的择时错判让李蓓栽了一个不小的跟头。
同时值得注意的是，之所以出现五年来最低单月收益率，跟半夏投资基金产品的规模变大恐怕也难逃关联。目前半夏投资的宏观对冲系列基金产品整体规模最新已经超过了100亿，尽管5月4日半夏发布了基金封盘停止认购的公告，以便控制规模。李蓓在半夏投资官方公众号也表示，如果规模再扩大较多，若干经常使用的工具，就会面临交易所的持仓限制，对策略的实现和长期收益率水平产生影响，但规模因素仍然不可避免的产生了影响。
李蓓在基金月报中表示，随着5月的净值回撤，我们在风控框架内持续减仓止损，但是持仓的几家几百亿市值的国企地产股，日均成交量仅3、4千万，减仓认错止损的过程花了一个多星期，使得净值的冲击成本更大，造成了5月较大的回撤。
就在李蓓割肉地产股后，地产链股价却接连迎来反弹，市场憧憬将进一步出台地产行业利好政策，包括降低较大城市部分区域首付比例、减少买卖中介费用等措施，这让李蓓与半夏投资又得到了“卖在低位、错过反弹”的评价。那么，半夏投资减仓止损地产股到底是不是一个正确决策，达到百亿规模之后，李蓓的半夏投资宏观对冲策略能否继续延续过去优秀的业绩表现？
供给侧出清败给了需求侧回落
据了解，李蓓近期对于地产板块的观点是自2020年以来首次翻多，她认为地产行业需求端今年一季度已经开始触底温和回升，行业经历了供给侧的出清和收缩，房价的企稳上涨很快就能到来。
她看好地产行业中的央国企地产公司投资机会，表示在这一轮的地产行业供给侧出清中，没有暴雷的房企，后续市场份额将大幅扩张，即便全行业规模较顶部下滑30%左右，这些企业的销售规模大多会创出新高，加之房价进入温和上涨通道后利润率改善，企业市值也有望创出新高。
进入2023年，随着封控措施的放开使得一季度房地产市场迎来难得的复苏，成交量普遍回升，不少投资者乐观地预期地产行业终于走出底部，迎来新一轮的增长周期。从2月底开始，在观察到地产销售的持续改善后，李蓓便冲了进去，增加了地产股的持仓，买入了10%多的地产股作为底仓，且基本上是受益供给侧出清后市场份额提升的国企地产公司，同时买的是估值更加便宜的港股。
然而5月份地产销售却突然大幅回落，扭转了前几个月需求端的反弹趋势，5月份百强房企全口径销售额5492亿元，环比回落14.5%，同比增长5.8%，但较4月下降了25个百分点，地产股股价也进一步大幅下跌，使得李蓓不得不基于风控体系止损地产股。
一季度昙花一现的地产需求回暖着实和李蓓开了一个玩笑，她在5月月报中表达了对地产行业较为悲观的看法，认为地产行业销售端的底部可能要推迟一年在明年上半年才能出现。
李蓓此次对于地产股的投资逻辑方向上并无太大问题，在供给端出清后优质央国企地产公司的销售也取得了逆势增长的成绩，根据克而瑞的数据显示，2023年前五个月，几家央国企地产公司中保利发展合同销售额实现了23%的增长，中海地产合同销售额实现了52%的增长，华润置地合同销售额实现了77%的增长。
但问题却出在了对于地产底部时机的判断上，整个行业的需求端仍在不断探底，在探底过程中出现的各种数据上的反弹，会使投资者误认为行业已经迎来了拐点，但是底部最后的形成往往是非常复杂的，可能是V型反转，也可能是U型反转，亦或是不断反复磨底后悄然间迎来反转，因此，精准判断底部的时机其实是一件非常困难的事情。
而李蓓的宏观对冲策略基金由于设置了较为严格的低波动风险控制机制，使得其难以有足够的空间等待地产底部的真正到来，兑现其投资逻辑，一旦在反复探底中股价出现大幅度偏离，则不得不通过风控止损来砍掉仓位。
从股票多头到宏观对冲
相较于市场上主流的股票多头策略，甚至量化交易策略，李蓓的宏观对冲策略在国内投资界算是一个偏向于小众的策略，而李蓓本身最早也是从股票多头转为的宏观对冲。
之所以从股票多头转向宏观对冲，她认为股票价格的大部分变化主要来自于市盈率估值的驱动，盈利驱动仅占很小一部分，而市盈率的变化则会受到风险偏好、利率以及盈利预期等宏观因子的影响，如果只研究公司，而不去看这些宏观因素，在大的系统性风险来临时，则会遭受巨大的损失，因此她认为判断流动性和估值比研究公司更重要。
2009年李蓓加杠杆做螺纹钢期货的交易，短短两年翻了六倍，让她第一次体验到了杠杆的魔力，也发现了跨资产类别的好处，她这样描述到：“当你发现一个大的经济趋势的时候，并不是说投股票才是最好的选择，有些时候可能商品是更好的选择，有些时候可能利率是更好的工具。”
她曾经做过一个比喻来解释两种策略的差异，她说秉承价值投资理念的选股型基金经理，他们的目标就是采玫瑰，他们知道一年有四季，只有夏天也就是牛市的时候玫瑰才开花，但他们认为季节难以判断，所以会去选择最抗寒的植株，也就是最优质的公司，耐心等待寒冬过去，年复一年，好的玫瑰树会越长越大，花也越来越多。
而做宏观对冲的基金经理，食谱里不止有玫瑰，她认为应该顺应天时，适时而采，在不同的季节做不同的事情，比如在春天摘桃花，夏天采玫瑰，秋天摘菊花，冬天寻腊梅。也就是说相对于只能通过在牛市期间做多股票盈利而言，她可以在市场任何阶段都能找到相应盈利的机会，在经济衰退时买债券，经济复苏时买股票，经济过热时买商品，经济滞涨时持有现金。
所以，她会基于对宏观经济周期的判断，在不同阶段试图去捕捉不同的拐点，抓取盈利机会。她自己总结的一套体系，利用利率、企业盈利和风险偏好三个宏观经济指标组合去观察股票、商品、债券等多个资产的价格变化，通过做多或做空相应资产实现盈利。李蓓自己很自信地认为对于大的经济趋势，她一般都能看清，是很明显的，而如果是非常小的宏观波动，反而不太容易赚钱。
她过往也多次抓住了不同的盈利机会，2018年在股市大跌的情况下，李蓓通过做空商品里的螺纹钢取得正收益，2020年初在疫情导致市场回撤下，李蓓同时做空股指期货、商品期货和国债期货，获利出局，2020年7月份又做多权益和商品再次把握住了市场行情，2021年做多中证500，同时做多煤炭、有色等股票，并利用上证50和沪深300空头做风险对冲取得盈利，2022年初权益基本空仓，下半年加仓权益资产全年逆势取得1.34%的正收益率。
正是因为成功的抓住了这些机会，李蓓的基金产品业绩称得上非常优秀，在回撤非常小的前提下，低波动产品半夏宏观对冲系列历史最大回撤仅在10%出头，收益却非常可观，达到了年化平均20%+，即便是在2018、2022年这样的熊市当中能取得正收益。
及时止损是一种能力
《巴伦周刊》中文版认为，客观来说，能够精确的踏准市场节奏把握不同投资机会其实是一件难度系数极高的事情，投资者在面对未来的市场时总是如履薄冰，踩坑也是常有的事，相比较前文李蓓做对的投资，更重要的是她判断错的部分。虽然在地产股上的判断时机出现了错误，但真正成就李蓓业绩出色的其实是她的风控体系，这样可以使她在做判断时拥有较高的容错率。
李蓓此前在接受外界的采访中就表示过她一定不会老做对，在市场上每次能做对60%以上就很厉害了，她觉得她能做对70%，剩余的30%她会坚决止损，通过足够的风控措施去平滑。
她非常明确的讲过如果事实与她的预期判断不一致，无论她的理论是否正确，首先会减风险。她说按照巴菲特的做法越跌越低估越加仓，但按照她的体系却不行，必须认栽、止损，一方面为了打造稳定的波动率，给投资人更好的投资体验，更重要的在于由于她的体系中存在杠杆以及横跨商品期货多个交易品种，必须防范爆仓风险。
按照李蓓的说法就是要保证她能够一直在市场中活下去，她说她见过很多投资人，有年纪大的，也有年轻的，在一两次超预期的事件上失去了继续博弈的机会，她清楚职业生涯一定会遭遇许多黑天鹅，所以必须谨慎的管理风险，控制回撤，才能历经黑天鹅而不会倒下。
正是这样对于风险清晰的认知，让她建立了严格的风控管理机制，然而投资中最难的还是知行合一，在每一次做错面临砍仓时，很多投资者往往犹豫不决，感到痛苦或者心存幻想难以及时止损，被套往往最后成为了深套。
李蓓也同样面临过这个问题，用她的话讲，在最早期可能有点憋屈，但是现在已经适应了，不憋屈了，在实际的止损操作中，李蓓也表现出了杀伐果敢的决断和投资纪律性，能够做到这一点已经超越了大多数投资人，这也成为她投资成功的核心竞争力。
正因为此，不少价值投资者实际上主动选择放弃了择时，他们信奉的是“闪电劈下的时候必须在场”，过于频繁的审时度势反而可能会让他们错过反转的机会，他们更愿意在变幻莫测的市场波动中等待价值回归，李蓓显然并不属于这一流派。
因此，与不少价值投资者极度追求确定性和投资胜率，固守能力圈不同，李蓓从来没有在茅台上面赚到过钱，她更多的是在不同类别资产中不断判断、试错、纠正中使得基金的净值曲线保持向上。在这次的净值回撤后，她对风控体系进行了进一步加强，不仅控总回撤，也控制单月回撤，从6月起，除了15%的总风险预算外，同步执行单月7%的风险预算，同时为了防范规模变大后的流动性风险，将持仓的规模控制在1周内可以完成建仓或平仓的水平。
这个风险控制体系显然也会付出相应的代价，就在李蓓砍仓地产股的第二个交易日，地产板块便迎来了大幅反弹，接连创出几日新高，于是，有人说李蓓这一次倒在了黎明前，被市场狠狠“打脸”，也有人说是多头不死，空头不止，不过这种评价对于李蓓来说可能并不会造成太大伤害，投资是一个概率的游戏，而我们评判事物很多时候依靠的是最终确定性的结果，李蓓的果断止损虽然错过了短期的反弹，但是也斩断了短期内陷入更大亏损的可能，我们很难只是用“事后诸葛亮”的眼光来评判。对于李蓓和她的半夏投资来说，更重要的是在及时止损保留实力后，在不同的资产类别中继续寻找和把握住下一个70%胜率的投资机会。
文|康国亮
编辑|彭韧
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《巴伦周刊》(barronschina)原创文章。
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狗仔卡
发表于 2023-6-14 10:51 PM
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