这两天，酱油茅海天味业(603288.SH)在资本市场的日子不好过，10月10日、11日连跌两天，分别较上一个交易日跌9.35%、2.01%。
自国庆期间，海天味业陷入食品添加剂风波及被质疑“双标”的舆论漩涡。
海天味业被质疑其酱油产品在国内和国外销售的产品配料表不一样，国内销售的酱油产品含有添加剂，而国外销售的产品则不含添加剂。
9月30日、10月4日及10月9日晚间海天味业三度发布声明否认“双标”，并澄清无论是国内市场还是国际市场， 海天味业均有高中低不同档次的产品，均销售含食品添加剂的产品及不含食品添加剂的产品。此前中国调味品协会、中国食品工业协会也对海天味业双标事件进行了回应，但质疑声仍不绝于耳。
早在8月初，海天味业因员工言论不当就陷入舆论漩涡，当月海天味业股价就出现一波下跌。“双标“事件的舆论影响对于海天味业无疑是雪上加霜。
在资本市场，海天味业是机构“抱团股”，2021年初创下上市以来股价最高点记录219.58元，最高市值一度超过7000亿。随后一路下跌，截至2022年9月30日，海天味业股价为82.82元，公司总市值为3837.74亿元。
截至10月11日收盘，海天味业股价为73.45元，受负面舆情影响海天味业市值较节前最后一个交易日跌去428.74亿元。不过海天味业市盈率（TTM）仍为51倍，贵州茅台(600519.SH)为39倍。据wind数据，内地十只食品加工企业市盈率中位值为37.20倍。
《巴伦周刊》中文版认为此次下跌与海天味业受负面舆情影响有关，但其内在价值不足以支撑起海天味业目前仍处于高位的股价及市盈率。从长期看，股价必将回归内在价值。这或许正是海天味业每出现一次负面，就出现股价下跌的原因。不过投资者也不必对海天味业过度悲观，因为海天味业业绩增速放缓并非源于其经营不善，其业绩承压更多来自于外力，长期来看，海天味业行业龙头位置一时并不会被撼动，而本次下跌，有利于海天估值回归到合理位置，对于投资者而言，海天味业毫无疑问仍然是一个优质标的。
比起同行，海天味业仍然是扛打的。截至9月30日，2022年以来，海天味业跌幅为12.60%，千禾味业（603027.SH）跌幅为24.50%，中炬高新（600872.SH）跌幅为15.37%。Wind食品加工精选指数（8841350.WI）年初至今跌幅为22.83%。
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业绩增速趋缓
海天味业是一家专业的调味品生产和营销企业，生产的产品涵盖酱油、蚝油、酱、醋、料酒、调味汁、鸡精、鸡粉、腐乳、火锅底料等十几大系列百余品种 500 多规格，海天调味品的产销量及收入连续多年名列行业第一。
其中海天酱油占比均在60%左右。作为一个酱油企业，海天味业此前一度受到机构投资者喜爱，稳定且较高的利润增长是海天味业股价能够上涨的底气。据Wind数据，2016年至2020年，海天味业营业收入同比增长均在两位数以上，分别为10.31%、17.06%、16.80%、16.22%、15.13%，同期归母净利润同比增长13.29%、24.21%、23.69%、22.64%、19.61%。2019年及2020年这一营收净利增速与贵州茅台相差不多。
但是8月30日海天味业发布中报显示，2022年上半年，海天味业营收净利增速仅个位数，而同行千禾味业和中炬高新均实现了双位数增长。2022年上半年，海天味业总营收为135.32亿元，同比增长9.73%，归属于上市公司股东的净利润33.93亿元，同比增长1.21%。
实际上，2021年海天味业就出现业绩增速下滑，不再保持双位数增长。2021年，海天味业实现营业收入250.04 亿元，同比增长 9.71%，2020年同比增长为15.13%；归属于上市公司股东的净利润 66.71 亿元，同比增长 4.18%，2020年同比增长为19.61%；整体净利率 26.68%，同比下降 1.44 个百分点。
更关键的是，海天味业的盈利能力也出现了下滑。2021年海天味业毛利率同比下降 3.73 个百分点，为39.78%。2022年上半年，海天味业整体毛利率为38.05%，较去年同期下滑2.39%。
分产品来看，2022年上半年，海天酱油、调味酱、蚝油及其他分别实现营收74.93亿元、14.22亿元、22.09亿元、15.64亿元，分别同比增长6.81%、-3.60%、3.69%、39.02%。
海天酱油四类产品占营业收入比重分别为59.05%、11.21%、17.41%、12.33%。由此可见海天味业的核心品类酱油及蚝油营收增速仍然较稳。并且较2020年同期，除调味酱产品外，海天酱油甚至增速扩大，2020年上半年海天味业酱油增速为5.84%。
分地区来看，海天味业2022年上半年东南中北西区域营业收入占比分别为19.65%、19.34%、21.56%、27.32%、12.13%，除中部和西部地区外，相对来说海天味业的市场分布较为均匀。
分渠道来看，海天味业线下、线上渠道占比分别为95.77%、4.23%，分别同比增长5.72%、113.30%。
业绩增速有补救的可能
不过投资者不必过度悲观的是海天味业的业绩增速放缓并非来自于其自身原因。
海天味业的业绩承压来自于需求端和成本端的双重压力。
首先，需求端。海天味业的客户构成中餐饮渠道远大于家庭渠道占比，过往餐饮渠道占比约60%。受国内疫情多点暴发，餐饮、旅游等行业遭受冲击，餐饮业需求萎靡不振。据国家统计局发布数据显示，2022年上半年，餐饮收入20040亿元，下降7.7%。其中，2022年3月、4月，餐饮行业收入仅有2935.3亿元和2608.9亿元，同比增长-16.4%、-22.7%。
另外销售端，海天味业的线下销售渠道受到C端团购冲击。中银证券研报认为社区团购平台以推荐的方式选择低价产品用来引流，一定程度引发消费降级，而消费者对产品本身认知度不高，容易被混淆。除此之外，部分经销商选择从此渠道进货，这对海天味业已建立好的销售网络也造成一定影响。
其次成本端。海天味业毛利率下滑是采购成本上升所致，2022年上半年黄豆、包材等原材料价格继续超预期上涨，据My steel数据，2022年上半年国内大豆市场价格稳中偏强，整体价格重心仍处于历史高位。截至2022年 6 月 30 日黑龙江国产一等大豆价格在6320元/吨，较年初（6300元/吨）上涨20元/吨，涨幅0.3%；同比2021年6月30日（5660元/吨）上涨660 元/吨，涨幅11.7%。为了抵消原材料黄豆及包材等成本的上涨压力，海天味业于去年10月将酱油、耗油等产品的出厂价格提升3%-7%。
对于海天味业的下半年来看，仍有不少利好因素。首先客户需求端复苏。随着疫情影响变小，据国家统计局数据8月份中国餐饮收入3748亿元，增长8.4%，餐饮业也逐渐复苏，这意味着海天味业的B端餐饮客户需求开始回暖。
成本端黄豆、包材价格回落。据My steel数据，2022年下半年，大豆行情稳中偏弱，新季大豆上市之前，国产豆市场难有大幅涨跌，新季大豆上市之后，由于供应端的大幅增量，国产大豆整个价格重心或将逐步下移。预计下半年东北产区新季国产大豆毛粮价格运行区间在5700-5800元/吨。中泰证券研报显示，进入今年6月后，包材中，铝材、瓦楞纸、PET瓶片价格都开始高位回落。这有助于缓解海天味业成本压力。
对于销售渠道端影响，海天味业积极拓展线上渠道销售，提升O2O 平台合作，加强了对社区团购、时达到家平台、各大平台电商的管理、服务、合作，目前线上渠道销售占比提升113.30%。
并且从海天味业2022年二季度业绩来看，业绩已有回暖趋势。海天味业二季度单季度收入 63.22 亿元，同比增长 22.19%，归母净利 15.64 亿元，同比增长 11.79%，扣非净利 15.02 亿元，同比增长 10.85%。
不必过度悲观
长期来看，海天味业仍然是优质标的。经过多年的消费者品牌教育，海天味业多年品牌力排名中名列第一。目前酱油、耗油等核心品类渗透率较高，海天味业作为调味品龙头地位稳固，一时地位难以撼动。
海天味业的历史最早可以追溯至清代佛山古酱园，为中华老字号品牌。1955 年，佛山 25 家古酱园完成公私合营并组建海天酱油厂，1994年海天酱油改制，2014年上市，上市当天海天味业市值就达到了497亿元。
在疫情前2014年上市至疫情影响较小的2020年，海天味业实现的归母净利润分别为30.12%、20.06%、13.29%、24.12%、23.60%、22.64%、19.61%，年均增速超过20%。
上市8年海天味业现金分红191.39亿，为投资者带来不少收益，2016年至2021年海天味业ROE（加权）分别为32%、31%、32.66%、33.69%、36.13%、31.63%。而同期海天味业的同业竞品及食品饮料子行业龙头ROE普遍为 15%-25%，甚至高于贵州茅台32.4%。
即使是2022年二季度，海天味业的ROE仍然高于同行。2022年二季度，海天味业、千禾味业、中炬高新ROE分别为14.20%、5.57%、7.93%。而海天味业再次收到基金和券商青睐，持股比例较一季度上升，一季度基金和券商持股0.93%。
海天自身的优势也很明显，这也是疫情期间海天味业仍然在实现业绩增长的原因之一。
首先市占率优势，中国酱油行业，海天酱油占比15%，美味鲜和李锦记，加加酱油占比1%，其他占比78%。
截至目前，海天味业的销售网络已覆盖全国31个省级行政区域，320多个地级市，2000多个县份市场，其产品遍布全国各大连锁超市、各级批发农贸市场、城乡便利店和零售店，并出口全球80多个国家和地区。有数据显示海天味业一级批发商数量是加加酱油、李锦记、中炬高新几倍。
其次海天味业重视研发，2019年至2021年年研发成本超过5.87亿、7.12亿、7.72亿元，研发投入逐年增加。
调味品的销售对象主要包括餐饮业、家庭、食品加工企业。海天味业的主要客户位于餐饮企业，占比60%。据中邮证券最新研报，海天味业C端消费群体与网络舆论群体重叠性相对较低，B端餐饮客户消费粘性较强，此次双标事件对海天味业的影响有限。
据浙商证券，目前海天味业的酱油主打性价比。其同业竞品品牌例如厨邦主要聚焦中低端、 千禾味业深耕高端零添加、加加食品主打中端减盐系列。对于海天味业而言，此次“双标”事件也在促成海天酱油向有机、零添加的高端领域布局。未来阶段，随着国民可支配收入和生活质量的提高，酱油逐渐向健康化和特色化发展，据华经数据，中国酱油市场中有58%的消费者购买的是中高端酱油。
对于海天味业而言，目前低端酱油市场已经增长乏力，实际上早已海天味业也推出了零添加头道酱油、365高鲜头道酱油等概念，但海天味业在高端酱油领域布局较晚，还未出现大单品。
另外，不仅是低端酱油市场增长乏力，酱油市场规模增速整体上就在放缓，浙商证券预计 2020-2022 年产量年复合增长率为0.5%。但是我国调味品行业市场规模大，从 2014 年 2595 亿元增至 2020 年 3950 亿元，6 年 年复合增长率为 7.25%。华鑫证券预计 2025 年我国调味品市场规模达 5500 亿元。对于海天味业而言，除了走高端化路线，多元化路线也是其探索的第二增长曲线，海天味业也在积极扩展醋、料酒、复合调味品等产品路线。2022年上半年海天味业的其他品类产品占营业收入比重已提升至12%左右。
综上，《巴伦周刊》中文版认为，受舆论影响海天味业股价下跌，并非其基本面出现问题，海天味业具有产品、品牌、渠道多重优势，且其护城河宽阔，短时间内行业格局并不会发生太大变化。对于投资者而言，不必对海天味业过度悲观。
文｜《巴伦周刊》中文版撰稿人 黄颖芳
编辑｜吴海珊
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《巴伦周刊》(barronschina)原创文章。
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狗仔卡
发表于 2022-10-12 09:48 PM
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