爱美客还是玻尿酸第一股吗？

源济

爱美客还是玻尿酸第一股吗？

Original 黄颖芳 巴伦周刊 2022-09-06 06:21 Posted on 北京

嗨体是支撑爱美客千亿市值的核心，但嗨体能嗨多久是投资爱美客的核心考量因素。

近期，医美护理板块最受关注的公司非被称作“医美茅”的爱美客（300896.SZ）莫属，有媒体统计，截至2022年8月30日，爱美客近两个月约受到498家机构调研。

8月25日，爱美客发布2022年半年报。半年报显示，爱美客2022年上半年实现营业总收入8.85亿元，较上年同期增长39.70%；归属于上市公司股东的净利润5.91亿元，较上年同期增长38.90%。

Wind数据显示，截至9月6日，年初至今爱美客股价跌幅为1.47%，而同期深成指跌20.58%。与爱美客一同被市场称作医美“三剑客”的华熙生物（688363.SH）与昊海生科（688366.SH）年初至今分别跌10.94%、41.86%，而收录了“三剑客”的医美指数（8841418.WI）年初至今跌幅为17.69%，爱美客的资本表现不仅跑赢大盘还明显优于同行。

爱美客正在向市场展现自己仍然是一个成长中的医美行业龙头。《巴伦周刊》中文版认为随着爱美客产品矩阵不断丰富，其业绩有望仍然保持增长，但对于爱美客后期的走向一个核心问题是，其业绩增速的主要动力产品“嗨体”还能嗨多久？嗨体之外，爱美客是否有新的增长点，能否改善其利润边际。

图片来源于网络

爱美客成长确定性的来源—“嗨体”

成立于2004年的爱美客处于医美产业链上游，是最早在中国开展医疗美容生物医用材料自主研发的公司。据弗若斯特沙利文研究报告，爱美客多款医疗美容产品为中国同类首创。

爱美客于2020年9月28日登陆深交所，首发价格118.27元。上市以来爱美客一直在资本市场备受追捧，历史最高股价一度达到1331.02元。截至9月6日收盘，爱美客市值为1138亿元，市盈率（TTM）为101倍，股价报526.00元，较其最开始发行价增长344.75%。

爱美客身上有诸多被资本市场青睐的原因。

首先，爱美客所处的医美赛道具有高景气度。医美行业是兼具医疗与消费双重属性的新兴行业。弗若斯特沙利文研究报告统计中国医疗美容市场的市场规模2021年为1891亿元，年复合增长率为17.5%，远高于全球市场3.0%的复合增长率。

其次，爱美客业务结构简单，其主营业务产品主要分为溶液类注射产品、凝胶类注射产品两大类，溶液类注射产品主要是以“注射用透明质酸钠复合溶液（俗称为玻尿酸）”为核心，商品名为“嗨体”。

且爱美客主营业务利润堪比茅台。wind数据显示，2022年上半年，贵州茅台毛利率为92.11%，爱美客销售毛利率达到94.39%，超过茅台，“医美茅”名副其实。

回顾近五年财务指标，爱美客各项表现优异，营收净利飞速提升，如下图所示。

营收、净利两项核心指标持续表现亮眼背后是以“嗨体”为核心的溶液注射类产品在源源不断贡献营收。半年报显示，2022年上半年，爱美客溶液类注射产品、凝胶类注射产品两大类营收分别为6.43亿元、2.37亿元，占营业收入比重分别为72.90%、26.87%。

据爱美客招股书，爱美客嗨体在2016年12月取得Ⅲ类医疗器械注册证，是国内首款临床用于颈纹修复的复合注射材料。2017年嗨体上市后，就成为爱美客业绩增长的确定性来源。

2019年至2021年，嗨体为爱美客贡献营收占比分别为43.87%、63.07%、72.23%。

目前透明质酸（玻尿酸）皮肤填充剂赛道中，艾尔建、爱美客、Q-Med AB、LG Life Sciences,Ltd.、华熙生物、昊海生科占据了国际市场主要的份额。弗若斯特沙利文报告显示，作为基于透明质酸（玻尿酸）的皮肤填充剂供应商，按2021年销量计，爱美客已经是国内TOP1，市场份额39.2%。按销售额计，爱美客也是所有国内公司中TOP1，市场份额为58.9%。

爱美客还拥有良好的现金流，2022年半年报显示，爱美客期末现金及现金等价物余额高达27.98亿元，2020年、2021年爱美客期末现金及现金等价物余额为34.56亿元、32.64亿元。

但是爱美客确定性的增长及强健的财务能力却没有表现在其股价上。

图片来源于网络

业绩向左，股价向右

2021年爱美客营收、净利增幅分别达到104.13%、120.89%，但这一年爱美客在资本市场的表现却不尽人意，从2021年7月经历了长达半年多调整，直至2022年4月。

2021年下半年以来，医美行业政策监管趋严。2021年6月，国家卫生健康委联合八部委发布《打击非法医疗美容服务专项整治工作方案》，进一步开展医美行业专项整治工作。

不过业绩与股价出现分化最重要的原因不言而喻。与较高的市盈率相比，爱美客的业绩爆发态势能否持续？正如上所述，嗨体是支撑爱美客千亿市值的核心，但嗨体能嗨多久是投资爱美客的核心考量因素，“嗨体”营收增速带来的高增速业绩能否持续是投资者担忧的。

医美市场分为手术与非手术市场，爱美客营收主要推动产品嗨体所在的非手术注射类赛道景气度未来的确定性毋庸置疑。据新氧颜究院数据预计2022年医美客户将超2000万人。

2022年上半年数据显示，非手术类医美占比医美规模达60.72%。注射类医美产品正是非手术类医美需求最大的一类。中商产业研究院报告预计中国注射类医美产品市场2023年可达635亿元，增长率超过20%，据弗若斯特沙利文报告，按服务收入计算，医美注射治疗的市场预计2026年将突破千亿元大关。

未来，对于爱美客自身而言，需要担心的是嗨体作为国内首款拿证用于颈纹修复的复合注射材料的核心优势是否被削弱。注射类产品销售需要三类医疗器械证，但该证审批落地一般需要3-5年甚至更长时间，行业门槛较高。对于企业而言，产品注册拿证之后未有新进入同类产品之前，有几年红利期。爱美客嗨体于2017年进入市场，已经五年，市场上目前仍无直接竞争产品和在研申报产品。

但“嗨体”带来的营收增速还是趋缓了。

2022年上半年，爱美客溶液类注射产品（嗨体属于溶液类注射产品）收入6.4亿，较上年同期增长35.1%，占总收入约73%，毛利率为94.1%，同比提升0.3%。但在2021年同期，爱美客溶液类注射产品收入较上年同期增长230.38%，毛利率较上年提升2.72%。

增速趋缓或也与2022年上半年4-5 月华东地区受疫情影响，终端医美暂停营业有关。年报显示，华东地区是爱美客销售的主要地区，2020年至2021年爱美客在华东地区的营收占比为40.59%、44.79%。

浙商证券研报认为对于爱美客而言，大单品“嗨体”进入成熟期，其增速趋缓的情况下，维持高增速仍需靠产品迭代及丰富的新品储备。美客也正是这么做的。2020年爱美客推出嗨体熊猫针，将嗨体应用范围从颈部扩大至眼周。2021年5月爱美客推出了由嗨体分裂出的水光针产品夯活泡泡针。

目前爱美客嗨体系列已经形成1.5ml（主打颈纹填充修复）/2.5ml（颈纹针伴侣，填充完毕后作为水光针在颈部注射）/熊猫针/活泡泡针产品矩阵，拥有7款获国家药监局批准的III类注射用透明质酸钠系列产品，数量是国内企业第一。

据民生证券研报，2021年熊猫针和颈纹针所针对的祛黑眼圈和去颈纹市场分别以订单的 17.05%和 8.87%占玻尿酸需求榜单的第二和第三位，对应市场终端规模分别为 13.37亿元、 20.57亿元。浙商证券研报预计 2025年嗨体颈纹市场规模将达到 35.08 亿元，5 年 CAGR 在 32%左右。熊猫针所在的眶周市场目前合规产品稀缺，爱美客先入卡位优势抢占蓝海市场。

“嗨体”之外

虽然“嗨体=颈纹针”已占据消费者心智，但嗨体所在透明质酸医美细分赛道竞争激烈，截至目前国内整形注射用透明质酸钠有效产品已有46件。行业媒体数据显示，2021年，医美行业共发生35起融资事件，创下历史融资纪录新高，医美相关企业的新注册量较上年同期上涨27.18%，这也带来了细分赛道的“内卷”。

在此背景下，爱美客必须得摆脱吃“嗨体老本”。爱美客另辟除透明质酸（玻尿酸）赛道之外的蹊径，嗨体之外，爱美客也在谋求新增长。

2021年年报显示，爱美客溶液类注射产品仍是其营收主要来源，占爱美客营收比重高达72.25%，同比增长率高达133.84%，相比之下，凝胶类注射产品占爱美客营收比重仅26.61%，同比增长率为52.8%。但2022年上半年这一结构出现细微变化，爱美客凝胶类注射产品占营收比重26.87%。

半年报业绩增长显示其两项业绩均实现了增长，但2022年上半年，爱美客凝胶类注射产品同比增长率为59.71%，有96.05%的毛利率，高于溶液类注射产品35.12%的同比增幅和94.07%的毛利率。

在凝胶类业绩主要增长的原因中，爱美客提到了‘含左旋乳酸-乙二醇共聚物微球的交联透明质酸钠凝胶’（商品名：濡白天使）推广顺利，在医美机构和消费者端获得很好的口碑，增长势头良好，为销售带来新的增量。

濡白天使是一款童颜针产品，于2021年6月25日获得NMPA批准上市，至此爱美客以“重新定义再生注射针剂品类”进入再生医美赛道。

目前国际市场主要有四款童颜针产品，法国的“Sculptra”(中国香港、中国台湾分别称塑然雅、舒颜萃)，英国的Ellansé少女针（伊妍仕），美国“Derma Veil”及韩国的“加纳菲童颜针”等；国内市场上，童颜针热度从2017年兴起，爱美客“濡白天使”是童颜针赛道继长春圣博玛聚乳酸面部填充剂(艾维岚)后第二款正式合规产品。目前中国大陆地区童颜针再生医美赛道仍处于较为空白待开发状态。

与海外童颜针相比，濡白天使具有差异化优势，能提升服务机构与医生效率，同时满足亚洲消费者更饱满、更真实的偏好。

自2021年7月21日正式上市，截至目前濡白获得认证的医生超过500名，在一线二线城市均有覆盖。目前爱美客凝胶类注射产品矩阵包括濡白天使、宝尼达、爱芙莱、逸美 1+1 等。

除了再生医美赛道，爱美客还入局了肉毒素赛道，其代理肉毒素有望2023 年年底获批 。

爱美客持股韩国 Huons BP 25.4%的股权，于 2022 年 5 月 20 日签订经销合作框架协议，约定爱美客以研发注册方式引进 Huons BP 的肉毒素产品，并在约定经销区域内作为后者指定的唯一合法经销商进行产品的进口和经销。该肉毒素产品为2019年4月在韩国获批的Hutox（品牌名：Liztox），目前国内已进入 III 期临床入组阶段。

目前我国仅有4款肉毒素产品获批，分别来自兰州生物所的衡力、Allergan 旗下 Botox、英国 Ipsen 旗下的吉适 Dysport、四环医药的乐提葆 Letybo。

年报显示，爱美客近几年研发投入逐渐增加，2022年上半年,爱美客研发投入约为6465万元,同比增加46.51%，其研发人员平均拥有超过 8 年的医美行业经验。

在机构调研回复中爱美客表示，其他在线管线也在推进中：爱美客利多卡因乳膏在临床试验阶段、去氧胆酸在临床研究阶段、用于体重管理的利拉鲁肽注射液已完成一期临床，爱美客第二代埋线有望2023 年获批。

综上，爱美客拥有平均1-2年推出一款新品的能力，能够保证单品生命周期，短期内，爱美客仍然是医美行业不可超越的龙头。嗨体仍是其主要业绩支撑点，其他单品的完善也能为爱美客带来新的业绩增长点。随着医美行业监管趋严，一定程度上也是利好爱美客等医美龙头，爱美客仍然是值得买入的公司。

文｜《巴伦周刊》中文版黄颖芳

编辑｜吴海珊

版权声明：

《巴伦周刊》(barronschina)原创文章。

（本文内容仅供参考，投资建议不代表《巴伦周刊》倾向；市场有风险，投资须谨慎。）