如果说钱有善恶之分，那么价值投资赚的钱，是善意的。公募基金行业从业者大都知道“点拾投资”，近三年来，这家机构访谈了几百位基金经理，由于创始人朱昂本人的投研背景，所以他的访谈专业、细致，能让基金经理尽可能充分地展露自己的投资理念和投资方法。
近日，《巴伦周刊》中文版采访了刚刚推出两本新作《时间的果实》和《在有鱼的地方钓鱼》的朱昂，跟他谈到了国内优秀基金经理的共同点和不同点、为什么大家投资理念趋同以及普通投资者应该如何学习基金经理等话题，以下为经过编辑的采访。
《巴伦周刊》：由于个人表达和公司合规的问题，导致很多基金经理在接受采访时说的话比较含蓄，您访谈了这么多基金经理， 如何能让他们畅所欲言？
朱昂：我觉得一个好的访谈，要学会让自己成为一个倾听者。我也经历过很多糟糕的访谈，很多时候访谈者主要希望显得自己有多聪明，并不是真正去了解对面的基金经理。这个问题，也被美国著名的基金经理访谈者泰德·塞德斯（Ted Seides）提到过。
对于我来说，每一个访谈中，尽量让基金经理沿着他的思路去表达，尽量多问一些开放性的问题。比如说“你的投资框架是什么？”而不是去问一些带有倾向的问题，比如说“你到底算价值风格，还是成长风格？”
我在访谈之前，也会制定一个提纲，但我不会有标准的提纲模板，而是根据每一个基金经理的特点，去做一个定制化的提纲。我会让访谈的每一个问题，都是能被回答的，而不去问基金经理不太理解的领域。比如说，你问一个专门投科技股的基金经理怎么看茅台，就不是一个很好的问题。
总的来说，我不是一个很“自我”的人，我的访谈也有这种风格。当基金经理感受到你在围绕他设计问题，围绕他的节奏进行访谈时，他们当然就会畅所欲言吧。
还有一点是，点拾投资一直积累了比较好的口碑。所有我们访谈过的基金经理，都知道我们是站在基金经理的角度，帮助他们的方向，去做这一次访谈的。所以，他们也会对我敞开心扉。
关于合规，我们一直把合规作为访谈的生命线。这里面又分为两个部分，首先，是我们自己长期建立比较好的口碑，让基金经理能够信任我们。其次，对于一些个股的合规问题，我们也会把公司名字隐去。所以，访谈和最后的文章，还是有一点区别的。访谈可以说是非常敞开心扉的，但文章内容肯定还要符合合规的要求，会做一些修改。
《巴伦周刊》：总的来说，您访谈过的基金经理都表达出了一些类似的特质：理性，谨慎，大部分都是“学霸”，很多人都非常谦虚，经常提及能力圈，在您的观察中他们还有哪些共同点和差异？
朱昂：我觉得热爱和勤奋，是比较明显的共同点。基金经理基本上都非常热爱这份工作，投资就是不断去了解世界的过程，不断去理解不同的商业模式，以及不断走在时代的浪潮上。所以基金经理这份工作，看似每天重复一些同样的动作和流程，其实每一天都有一定的差异，因为他们总是在研究各种不同的行业和公司。
我经常会问基金经理，你如果不做基金经理，会做什么？事实上，大部分基金经理一上来都说，特别喜欢基金经理这份工作。他们都是带着热爱去工作的。包括我自己，虽然不是基金经理，但也非常热爱和基金经理的交流。
勤奋是必须的。因为投资拉长看，是一种认知的变现。那么只有不断勤奋，才能积累自己的认知。当然，勤奋也是和热爱放在一起的。正是因为热爱，才能保持勤奋的工作状态。包括许多40多岁的基金经理，他们依然保持每天至少10个小时的工作时长，以及一周6天的工作时间。
差异也是很明显的，最底层的差异来自世界观、性格的不同。许多人说，基金经理似乎都会讲一些类似的话，但大家有没有看过两个完全一样的组合呢？肯定是没有。每一个基金经理，都有不同的世界观和性格，最后映射到组合上，也是千差万别。
大家通常看到的差异主要是风险偏好高低，行业偏好不同，对赔率和胜率的偏好不同等等，于是出现了深度价值、均衡价值、价值成长、极致成长等几个风格。事实上，大家真实的差异更大。
《巴伦周刊》：在您访谈过的这些基金经理中，有没有观点特别带给您颠覆，或者在某一点的认知明显跟其他基金经理不一样的基金经理？
朱昂：说实话，并没有遇到认知颠覆我的基金经理。一个很重要的原因是，我本人保持开放的心态去做访谈，我是以一个倾听者的角度去访谈的，所以我不会带有很强的主观意见做访谈，自然就不会有任何回答会颠覆我的认知。
我觉得市场上差异度大的基金经理很多，并不能说某一个人特别和其他人不同。我们也看到，不同的投资风格，行业，主题赛道等，都有了基金经理的布局。那么，大家投资的领域，不会有某个人和其他人完全不同。
《巴伦周刊》：具体说说《时间的果实》这本书，这本书的副标题是“均衡价值基金经理的投资逻辑”，价值这个词大家说得很多了，均衡该如何理解？是因为您在访谈中发现很多接受访谈的基金经理都把均衡放在一个很重要的位置，还是说您自己也非常看重均衡这个特质？
朱昂：如果我们把投资风格作为一种能够度量的东西，那么一边是深度价值，他们看重的是当下的价值，代表人物就是巴菲特的老师格雷厄姆。另一边是极致成长，他们看重的是未来的价值，代表人物是一些科技成长的基金经理。如果用DCF贴现率模型看，也能很好解释两者的差异：一个是买现在，一个是买未来。
国内的基金经理，大部分介于深度价值和极致成长之间。背后的原因是，国内由于属于流动性整体比较充裕的市场，很少出现真正深度价值的机会。不像美国或者香港，会出现某个阶段特别便宜的公司，所以深度价值在国内运用的场景不会特别多。
而极致成长的不确定性比较大，需要持有很长时间，类似于一级市场的投资。但国内基金经理考核期一般三年左右，也不会给你太长时间去等待公司的兑现。最终，许多人都选择在偏均衡的风格中投资。
我个人觉得，均衡也是一种很重要的思想。我们知道中国有阴阳太极，太极就是一种最好的均衡。因为有了白天，才有黑夜。不能只有白天或者黑夜，两者是共存的。在基金经理的投资体系中，价值和成长也是共存的。因为成长性，是价值的一部分，又因为较低的估值买成长，才能获得比较好的收益。
《巴伦周刊》：您这本书里的基金经理访谈读下来，会发现大家的投资理念总体是趋同的，基本都是从不同的角度和层次来理解价值投资，您认为这是为什么，条条大路最后都通价值投资吗？
朱昂：我觉得大家的价值观还是类似的。我一直强调，价值投资对立面，不是成长投资，而是叫投机。投机就是赚取别人口袋里的钱。历史上，最伟大的投机者叫杰西。李佛摩尔，他一度是全美最有钱的投资人，但最后的结局是开枪自杀。
基金经理们也看了许多书，大多知道那些会让你失败的投资方法是什么。芒格说过，如果我知道自己会死在哪里，就不会去那个地方。所以，大家最终从理论和实践中发现，价值投资是一个长期可行的投资方法。而且价值投资是一个正道，是赚取企业成长，价值创造的钱。不是去赚别人口袋里的钱。
如果说钱有善恶之分，那么价值投资赚的钱，是善意的。
《巴伦周刊》：再说说《在有鱼的地方钓鱼》这本书，这本书访谈的是医药基金经理，从整体上他们跟全行业的基金经理有什么不同和相同，另外，您如何看待基金经理“风格漂移”这种现象？
朱昂：先说相同点，医药基金经理也是用基本面投资的方式来做投资，这点和全行业基金经理是一样的。他们也有着类似的发展路径，都是从研究员开始做起，然后升为基金经理。可以说，他们接受的培训方式，和全行业基金经理没有差别。
不同在于，他们会更加专注在医药领域。从海外对基金经理的分类来看，全行业基金经理就是generalist，而医药基金经理就是specialist。到最后，全行业全天候基金经理变得越来越少，专家型的基金经理越来越多。这背后的本质是，单一行业超额收益的获得难度会变高，基金经理必须完全专注。
比如说医药就是很明显的例子，这些年做医药投资，对专业知识要求越来越高了，特别是许多创新药领域，需要的知识就像一个专业医生。所以我们看到，医药基金经理更专注在他们的行业上。
对于“风格漂移”，我觉得触发因素更多是每个人的约束条件。没有人希望风格漂移，但在特定约束条件下，可能被迫出现风格漂移。好在这些年越来越多的行业基金开始发行，也解决了基金经理风格漂移的一部分问题。
《巴伦周刊》：从历史数据上看，可能受益于比海外市场更多的阿尔法，国内主动型基金从整体上能跑赢大市，但是今年年初公募基金的表现却整体比较低迷，甚至市场一度有越是基金重仓就越危险的看法，您如何看待这种现象？您认为国内主动型基金的阿尔法还会长期存在吗？
朱昂：A股有最好的底层阿尔法，以及比较差的贝塔。主动管理型基金的超额收益是很厚的，这主要和过去的投资者结构有关，大部分交易都是由不专业的散户贡献的。但是A股的贝塔很差，波动比较大，比如说，今年就出现贝塔大幅波动的情况。
我觉得未来主动型基金的阿尔法会长期存在。很大一部分原因是，上市的好公司越来越多，提供阿尔法的来源变得更多。对于选股能力比较强的基金经理来说，是能够维持超额收益能力的。
《巴伦周刊》：投资是少有的几个专业选手会跟业余选手甚至入门者一起同场竞争的领域，您认为，普通投资者到底应该如何学习基金经理这样的专业投资者？
朱昂：简单来说就是三个可：可积累、可复制、可相信。你的这套方法，必须是可积累的，意味着你投入的时间越多，竞争优势就越强。你的这套方法，必须是可持续的，意味着今天能做，十年后还是能做。你的这套方法，必须形成某种正反馈，让你内心是不断坚信的。
这两本书，至少提供了一些正确的投资道路。我一直坚信，方向比速度重要，你在一个正确方向上，速度慢一些没关系。最怕的是以最快速度在错误方向奔跑，你会离正道越来越远。
这里也顺便说一句，我应该是全市场最早做基金经理访谈的自媒体。未来，我一定会把基金经理访谈不断坚持下去的。可积累、可复制、可相信，也是我做人做事的价值观。
《巴伦周刊》：基金经理访谈目前已经是财经内容市场中的一大品类，很多读者可能都在通过访谈来了解基金经理并选择基金，您的访谈无疑是其中非常专业的类型，也有一些访谈会从基金经理的性格、兴趣甚至业余爱好来入手，您认为在专业认知之外，这些因素对于投资有多大帮助？
朱昂：我觉得性格、兴趣、业余爱好，对于投资的帮助几乎为零。我们从数据统计上，没有看到特定爱好的人，业绩就能特别好，也没有看到特定性格的人，业绩做的特别好。比如说巴菲特、索罗斯、西蒙斯，都是业绩超群的基金经理，但他们的性格、爱好、兴趣完全不同。
所以我在访谈基金经理时，几乎很少涉及过多的个人特质。我觉得这些因素，对投资业绩的帮助不是很大，更多只是让普通基民更好了解这个基金经理。反之，为什么大家喜欢问这些内容呢？是因为这些内容的信息密度比较低，理解的门槛较低，而真正有价值的内容，可能信息密度比较高，大家看了也未必马上理解吧。
《巴伦周刊》：您这几本书的访谈对象都是公募基金经理，为什么，未来您还会扩大访谈对象吗？
朱昂：因为公募基金的业绩公开透明，也是我很喜欢的投资产品,费率也很低，阿尔法很高，业绩数据都看的清楚。相比之下，私募基金没那么透明，我访谈的也很少。未来应该会继续深度挖掘公募基金领域吧，私募基金也会适度做一些，但肯定不会成为我们最主要的访谈。
《巴伦周刊》：谢谢！
《时间的果实：均衡价值基金经理的投资逻辑》
《在有鱼的地方钓鱼：医药基金经理的投资逻辑》
作者：朱昂
出版社：机械工业出版社
文｜朱昂
编辑｜彭韧
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狗仔卡
发表于 2022-8-8 06:30 PM
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