未来5年，中国股市以美元计年化回报将达到12%

源济

未来5年，中国股市以美元计年化回报将达到12%

Original 吴海珊 巴伦周刊 2022-06-29 06:44 Posted on 北京

6月28日，瑞士百达资产管理发布它第十份年度旗舰报告《长期展望》，在这份报告中分析了未来五年投资趋势的变化。

瑞士百达资产管理首席策略师卢伯乐表示，“未来五年，随着发达市场增长停滞，现有的资产配置方式将发生改变。”并对不同资产未来物件的投资回报做出了预测。

股票：增税和经济衰退对股票的回报造成压力

过去5年，全球股市实现了两位数的涨幅，年均回报率约为10%，与长期历史平均水平大致相当。其中，美国和成长型股票领涨，而中国、德国和金融类股则表现落后。

股票所获得的累计回报的一半以上可以归因于企业利润率的扩张。过去五年，企业利润率每年增长逾5%，而营收的年化增幅仅为3%。在全球范围内，由于企业减税和行业集中度提高导致价格上涨，目前企业净利润率达到11%的历史最高水平。

然而，在未来5年内，企业将经历一个不那么有利的经营环境。所有主要市场的企业利润率压力都将加大，股票投资者将因此完全暴露在经济基本面（或其他）风险之下。

随着增税、新的最低工资立法和更严格的环境法规等因素将经济实力从企业转移到工人手中，利润率将达到峰值，然后下降；一旦进入当前商业周期的后期阶段，企业的经营杠杆率可能会有所提高，更高的偿债和投入成本(通胀和利率上升的后果)将进一步加大对企业盈利能力的压力。

尽管瑞士百达预计，未来五年全球企业营收年均增长率将升至6.5%左右，但在此期间，企业净利润率将累计下降10%。中国可能是唯一逆势而动的主要经济体，预计其利润率将保持在4.5%的稳定水平。

然而，企业利润率不断下降并非股票投资者必须应对的唯一问题。

商业周期的不利转变可能会成为更大的阻力。

尽管瑞士百达无法准确预测下一次衰退的开始，但显然正接近尾声。许多金融及经济指标都证明了这一点，例如债券收益率曲线倒挂、美国就业岗位创造达到峰值、金融状况趋紧，以及产出缺口——当前国内生产总值增长与长期趋势之间的差距。

衰退的开始具有重大的投资影响——衰退前和衰退后的投资有很大的不同。

瑞士百达对过去100年的分析表明，在经济衰退后配置发达市场股票，在接下来的5年里每年可以产生10%的价格回报率；相比之下，在经济衰退前(就像今天的情况)做同样的事情，通常只能产生4%的年化回报率——相当于每年大约6%的跌幅。

这并不是说股市将失去支撑。接下来的五年有许多因素可能有助于市场恢复其中包括实质利率持续偏低，比如，投资者更多地流入股市的可能性，以及通胀压力的逐步缓解。

同样重要的是，自疫情以来，估值首次不再是股市的障碍。2022年，全球股市遭遇了过去10年来最为突然的抛售之一，从某些方面来看，全球股市的估值水平已回到了5年前的水平。摩根士丹利资本国际全球指数(MSCIAllCountryWorldIndex)以12个月预期收益为基础的市盈率已从新冠疫情后21倍的峰值跌至15倍以下。

展望未来，瑞士百达认为全球股市的市盈率不会进一步收缩，因为瑞士百达预计，未来5年内，美联储实际利率平均将保持在零以下。

瑞士百达预测，美国股市经周期性调整后的长期市盈率为18倍，而目前的历史平均水平为16.5倍。

欧洲、中国的表现将超过美国

正如瑞士百达的预测所显示的那样，发达市场的回报率将低于投资者近几十年来的平均水平。

过去5年表现优异的美国股票，是最没有吸引力的股票投资之一。相对较高的估值是一个问题。例如，美国股市12个月预期收益率与当地10年期政府债券收益率(衡量股票与债券估值的可靠指标)之间的差距，目前处于2.8%的13年低点。欧洲和中国的这一比例为7%至8%。

瑞士百达预计欧洲和中国将是表现最好的，以美元计算，这两个市场的平均年回报率约为12%。初始估值影响因素强劲——以12个月的市盈率计算，欧元区股市较美国同行的折让幅度达到创纪录的35%，而中国股市的折让幅度约为50%，为20年来最大。

一些投资者会辩称，此类折价是合理的，因为它们反映了明显的风险，比如俄乌冲突对欧洲的影响、监管以及中国的新冠疫情清零战略。尽管如此，瑞士百达认为，在未来5年内，随着欧洲和中国与美国的经济增长差距向有利于它们的方向转变，估值折让将开始缩小。

欧洲和中国市场的构成也是一个优势。与美国相比，欧洲和中国市场的价值股比例更高。

当涉及到股票类型因素和行业时，有几个领域比较突出。例如，美国小盘股的前景看上去尤其健康。这些公司的估值颇具吸引力，它们应该会从刺激国内消费和制造业的努力中受益。

与此同时，特定主题因素可能在股票投资组合的表现中发挥更大作用。瑞士百达确定了三个投资主题，认为这些主题可能在未来几年积聚力量，成为超额回报的来源。

1、健康：疫情造成了人员伤亡，决策者和消费者更加重视卫生保健和福祉。那些致力于提高医疗保健系统效率的公司和那些帮助个人过上更健康生活的公司将从中受益。医疗行业还得到了世界人口老龄化等结构性趋势的支持，以及日益富裕的新兴经济体不断增加的医疗支出。

2、自动化：在这场疫情和俄乌冲突的遗留问题中，政府和工业界都希望加强供应链，获得技术独立。疫情增加了对非人类劳动力替代品的需求，因为至少在美国，劳动参与率(劳动力人口占总人口的百分比)似乎在持续下降。为了应对劳动力成本上升的影响，企业纷纷转向近岸生产和自动化。

3、清洁能源：尽管在新冠病毒供应紧张的情况下，社会部分转向化石燃料，但打造更绿色、更可持续经济的努力即将加速。国际地缘冲突可能会进一步推动转型，因为它引发的能源价格飙升已迫使各国政府加大对能源安全的投资。虽然人们普遍认识到过渡到不使用化石燃料所带来的环境方面的好处，但能源安全方面的好处却往往被忽视。可再生能源有助于使一国的能源来源多样化，并降低根深蒂固的地缘政治风险。

债券：通货膨胀和加息需求相对价值法

2022年，固定收益市场遭受了数十年来最严重的损失。作为这一资产类别的全球基准，美国长期政府债券从高点下跌逾三分之一。经济从新冠病毒疾病中迅速复苏，是债券下跌的催化剂之一。但是，通胀的意外复苏已经将正常的周期性损失转变为史诗般的下跌。

人们对美国通胀的普遍预期大约是此前预期的3倍

如今发达市场的债券收益率已恢复至或高于上一个周期的高峰水平，并接近瑞士百达的公允价值估计。投资者面临的关键问题是，经济是否会出现长期高于平均水平的通胀。如果更高的通胀率变得根深蒂固，他们还需要权衡央行收紧政策时间更长、力度更大的前景。

尽管瑞士百达预计，未来5年，通胀率仍将高于过去10年的平均水平，但瑞士百达也相信，通胀率将在那之后回归更为正常的区间——也就是说，与各国央行公布的通胀目标相符。然而，这将远非一个平稳的旅程。通胀飙升、各国央行推迟应对通胀的事实，将导致未来几年通胀预期出现波动。

债券的回报率可能高于市场预期——投资的起点对最终回报至关重要，到2022年春末，估值颇具吸引力。

如果过去10年保持实际债券收益率低位的潜在结构性力量开始消退，那么最终收益率可能会走高，从而导致回报率走弱。压低收益率的两个关键因素是全球储蓄过剩和长期生产率下降。

首先，储蓄过剩似乎将继续成为经济的一个永恒特征。发达经济体过度储蓄以延长退休时间、企业过度储蓄以及新兴市场过度外汇储备积累(这些储备是为应对1998年亚洲金融危机造成的金融冲击而积累起来的)。这些过度储蓄一直是债券收益率持续下降的推动力，即便在上世纪70年代大通胀之后最严重的通缩阶段结束之后也是如此。

资产丰富的婴儿潮一代的退休和中国不断缩小的外部盈余可能还会减少这种储蓄积累，但它们不太可能扭转这一趋势。实际上，国际货币基金组织(IMF)预测，未来5年，全球经济的总储蓄率将进一步上升——达到20%。到2027年，这一比例将达到29%左右的历史新高。

与此同时，生产率增长将持续的比较缓慢。这进一步压低了利率——高生产率增长意味着强劲的投资需求，这反过来又推高了融资需求，从而推高了利率。

根据索洛增长模型，资本的边际成本——即通货膨胀调整后的长期收益率——将等于通货膨胀调整后的GDP增长。众所周知，生产率是最难预测的变量之一。过去10年，最发达经济体的生产率增长大幅下降。引用最多的原因，如缺乏生产性投资，更严格的监管和技术突破的影响逐渐减弱，不太可能出现重大逆转。美联储自己也预测，这种低生产率状态将持续下去。

生产率增长存在一些潜在的上行驱动因素，例如研发支出的繁荣、新冠疫情后的数字化采用，以及基础设施支出可能的大幅增长。但是，瑞士百达认任何增长都不太可能强劲到足以造成需要债券收益率大幅上调的失衡。

对债券收益率构成压力的一个更重要的潜在来源是不断上升的公共债务。随着政府债券的最大买家——央行——成为净卖家，债券市场将在某个时候感受到这一点。

由于瑞士百达相信，美国利率将在低于市场预期的水平见顶，而且储蓄过剩和生产率增长乏力的局面将持续下去，因此未来5年，瑞士百达预计，美国10年期国债的年回报率为3.1%，美国企业债务的年回报率为4.6%。经风险因素调整后，美国国债和公司债券相对于美国大盘股具有吸引力。

其它发达市场的债券前景则不那么令人鼓舞，欧洲主权债务的年回报率为1%至2%，按通胀调整后计算，这是一种亏损。

至于公司债券，瑞士百达认为，在最近的抛售之后，高质量、高评级的美国和新兴市场信贷具有价值。高收益债券会更容易受到撤销货币支持的影响，而且考虑到它们当前的估值水平，它们的吸引力似乎仍然较小，未来5年的回报率低于历史正常水平。

与此同时，在新兴市场，政府和企业债券的潜力要大得多。目前发展中国家主权违约风险的市场定价处于极端水平，最近新发行的新兴国家债券交易价格较美国国债收益率高出1000个基点——这一水平意味着严重的市场困境。只有在危机时期，才会出现如此高的困境率。瑞士百达预计，未来五年，预计新兴市场本币债券以本币计算的回报率将达到7%，外加货币升值2%，以美元计算的年回报率合共为9%。相比之下，新兴市场股市的预期年回报率为10.5%。

瑞士百达仍然认为，相对于风险而言，中国政府债券的回报潜力最大。中国名义国内生产总值(GDP)增长率长期下降、通胀前景比其它地区更为温和——这要归功于强劲的货币、稳健的生产率增长和积极的外部收支平衡——以及流入中国的投资组合的长期增加，这些因素使中国债券市场具有吸引力。然而，瑞士百达承认，自去年以来，中国债务的前景有所恶化。与美国国债相比，中国10年期国债收益率差已大幅收窄——这是自2011年以来的首次，中国10年期国债收益率已跌至美国水平以下，而人民币收益率已升至一年前的水平。因此，瑞士百达已将该资产类别的年化预期回报率(以本地货币计算)调低至2.7%，以美元计算则调低至4.8%。

对于美国债券市场，瑞士百达假设中性的实际利率为0.5%，而目前的趋势经济增长率被假定为2.5%或更高。加上2%的预期趋势通胀率和1%的平均陡峭收益率曲线，美国10年期国债的预期中性收益率为3.5%。然而，鉴于产出缺口约为2%，而且不久的将来可能会出现衰退，瑞士百达估计，未来5年，美国国债收益率将比上述模型低约100个基点。瑞士百达对美国10年期国债未来5年收益率的预测为2.5%。

货币: 美元熊市来临

美元对一篮子货币的汇率正处于20年来的最高点。在发生国际地缘政治危机之后，投资者被其防御性质所吸引，同时美国货币政策的迅速收紧，以及缺乏有吸引力的替代选择，也推高了美元汇率。

然而，瑞士百达相信，全球储备货币的长期熊市正在召唤美元。瑞士百达的分析显示，按贸易加权汇率计算，未来5年美元可能贬值逾10%。欧元兑美元汇率将从目前的1.05美元升至1.25美元。这一水平上一次出现是在2018年初，低于欧元在2008年金融危机后的平均水平，也低于瑞士百达自己估计的1.28美元的公允价值。

尽管众所周知，预测汇率走势非常困难，但有充分证据表明，在较长时期内，估值很重要。套利机会很容易被利用，一旦经济增长和通胀(以及货币政策)受到影响，高估/低估的时期往往会自我纠正。

汇率走势受到以下几个因素的影响:

初始估值、一国相对于其它国家的经济增长差异、由贸易模式和央行外汇储备构成变化决定的货币政策周期和长期投资流动。在所有这些方面，美元看上去都很脆弱。

无论以哪种估值标准衡量，美元都是昂贵或非常昂贵的。美元贸易加权汇率较其长期趋势水平溢价20%。按照更为传统的购买力平价(ppp)衡量标准，美元被高估了近30%。

在非常短期内，美元的基本面看起来仍然坚挺。美国经济表现优于其它许多国家，美联储加息速度快于其它许多国家，而由于地缘政治风险较高，外国对美国资产的需求一直在增强。

然而，瑞士百达预期这种情况会发生改变。瑞士百达预测，美国和欧洲之间的增长差距将缩小到趋势性的0.5-0.75个百分点，低于2010年的水平。过去5年中二者普遍存在的1个百分点的差距。随着欧洲央行在加息问题上追赶美联储，利差将会缩小。5年后，美国和德国10年期国债收益率之间的息差应会减半至100个基点。

与此同时，全球经济的逐步去美元化应该继续下去。美元在各国央行外汇储备中所占比例已从过去20年的70%降至59%。

瑞士环球银行金融管理局(SWIFT)全球支付系统的相对比例也有所下降，目前低于40%。

尽管全球金融体系仍以美元为中心，但最近的事件可能会进一步加速这种转变

多极货币秩序。这并不是说美元不会继续扮演其角色主要储备货币。美国金融市场无与伦比的流动性、机构的可信度以及缺乏可行的替代方案，都是相当可观的优势。然而，即使投资者偏好发生轻微变化，也可能增加美元已经面临的其它基本面压力。

瑞士百达预计日元将坚定地走向相反的方向。按贸易加权汇率计算，它的交易价格处于历史最低水平,从长远来看，日本与世界其它地区在货币政策上的分歧是不可持续的。未来5年，瑞士百达预计日本的货币体系将与发达国家的货币体系趋同，日本与美国的收益率差将收窄，再加上具有吸引力的估值，这应会导致日元大幅升值。

在新兴市场，中国的人民币汇率应该会继续走高。然而，与一年前相比，瑞士百达对人民币升值潜力的信心有所下降，瑞士百达预计未来5年内，美元兑人民币汇率将达到1美元兑6.0元人民币，远未达到瑞士百达估计的5.7元人民币的公允价值。

在其他地方，加密货币将继续吸引投资者和监管机构的注意。值得注意的是，它们没有充分发挥货币的三大功能——支付手段、单位帐户和价值储存-部分是因为它们的高波动性。

作为一种资产类别，加密货币确实具有一些吸引人的特征，尤其是高回报的前景(尽管风险很高)。但瑞士百达认为，它们尚未经过充分的时间考验，不足以代表一种新的可投资资产类别。如果说自2021年11月以来加密货币的大规模抛售证明了什么——自那以来比特币已下跌逾50%——那就是，这些新货币无论如何都不能起到对冲通胀不断加剧的作用。

它们的长期可持续性将取决于它们对不断变化的货币环境、更严格的监管审查以及区块链技术本身固有的风险的适应能力。

另类投资：不再只是可选项

通胀再度抬头，给几乎完全持有由股票和债券构成的投资组合的投资者带来了新的问题。即使价格压力最终从令人不安的高位回落，通货膨胀的波动性更大，而且持续高于央行的目标，可能导致股票和债券市场出现动荡不安的暗流。因此，这两种资产类别的风险溢价都可能大幅上升。

为了消除这对60-40个投资组合构成的威胁，投资者应该将更多资本配置到另类资产上。

如果运用得当，大宗商品、私募和房地产等投资可以提高回报率，分散风险，并提供一定程度的通胀保护。与此同时，流动替代品提供了获得独立收益的可能性，而且可能优于更广泛市场提供的产品。

能提供一定程度防范通胀保护的最有吸引力的替代方案包括基础设施和房地产。过去几年，它们的回报率一直落后于股市和固定收益市场，但如果通胀率持续高于平均水平，这两个市场的评级都应该被调整。

基础设施资产作为通货膨胀对冲工具往往特别有效。由于基础设施投资由在监管严格的行业运营的公司管理，因此其收入往往与消费者价格指数挂钩。

房地产的通货膨胀保护特性也部分反映了监管因素:在许多法律管辖区，租金的上涨是与通货膨胀指数挂钩的。

瑞士百达的分析表明，美国房地产市场将是利润最丰厚的房地产市场之一，在瑞士百达的投资期限内，年均回报率将高达8%。而且相对于美国股市，房地产估值接近历史最低水平。供需动态也是积极的：不仅现有住房库存处于历史最低水平，而且经通胀调整后的抵押贷款利率对大多数家庭而言仍是可以承受的。

非石油大宗商品也将带来更高的回报。作为对冲通胀的手段，它们还有一个额外的好处，那就是得到了强大的结构性力量的支撑。例如，绿色能源转型和各国政府对粮食安全的日益重视，是许多原材料行业的长期趋势。随着各国政府逐步淘汰内燃机，对铜和钴等电动汽车生产所必需的金属的需求应会继续增长。各国政府的目标还包括大幅增加基础设施支出，几十年来，基础设施支出相对于国内生产总值一直在下降。这些额外支出应该可以弥补可能出现的下降

对中国原材料的需求。与此同时，随着各国采取措施减轻俄乌冲突引发的粮食供应冲击的影响，农业商品的前景也可望大为改善。

总体而言，瑞士百达预计，未来5年，非石油大宗商品的实际年均回报率将达到10%左右。

在多元化的投资组合中，黄金也值得扮演重要角色，它可以作为对冲波动性的有价值的对冲工具。在债券和股票市场上，当美元贬值和通货膨胀占据上风时，黄金的表现也很好。此外，随着地缘政治风险不断上升，各国央行急于增加黄金储备，对黄金的需求也在增加。

流动替代品还可以帮助实现投资组合风险和回报来源的多样化——尤其是在债券和股票市场波动加剧以及两种资产类别之间相关性上升的时期。

收入和资本增长的额外推动力可能来自私人资产——债务和股本。在货币政策收紧的时代，向投资者提供浮动利率的直接贷款可以成为一个特别丰富的收入来源。与此同时，私募基金基金可以从更广泛的行业和企业获得投资。私人企业往往具有与上市公司不同的特点：它们往往更年轻，在高增长行业运营。

更重要的是，它们的大部分价值来自于可转换资产。

瑞士百达预计，私募债务和私募的年化回报率将分别为7.4%和10.6%。

尽管瑞士百达的预测显示，私募股票的回报率超过了上市股票，但这些收益将是有代价的：流动性溢价，即投资者因“锁定”某一资产而获得的额外回报，将在此期间缩水。

总之，在过去几十年里，将一个投资组合的投资在发达市场股票和债券之间大致平均分配已被证明是一种有益的策略。投资者通过采用这种方法获得的年回报率一直处于个位数的高水平——这些收益得益于经济稳步增长、利率和通胀几乎持续下降，以及金融市场状况相对平静。然而，瑞士百达对未来5年的预测表明，投资者将需要规划一条不同的道路来实现目标。这将涉及减少对发达国家的资本配置，增加新兴市场资产的持有量，并大幅增加对替代资产(尤其是大宗商品和黄金)的投资。

文｜《巴伦周刊》中文版撰稿人 吴海珊

编辑｜彭韧

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