「牛熊混雜」的投資策略

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「牛熊混雜」的投資策略 信報研究部


美國今年首季GDP收縮6.1%（繼2008年第四季GDP下跌6.3%之後連續兩個季度經濟收縮，這是1957-58年以來最弱的六個月的經濟表現），4月份失業率升至8.9%的25年高位，部分銀行未能通過壓力測試，但道指及標普500指數卻由3月開始節節上升。

股市是經濟的「領先指標」，美國經濟今年是否由熊轉牛，投資專家仍然意見不一，熊、牛論者分別提出支持理據，但神經科專科醫生Robert Burton在他的On Being Certain：Believing You Are Right Even When You're Not分析，不要太肯定自己的看法正確。那麼，在這個「牛熊混雜」（Cyclical Bull Meets Secular Bear）市況如何部署投資策略。

麻省理工管理學院教授艾瑞利（Dan Ariely）在2001年擔任柏克萊大學訪問學者時做了一個實驗，他邀請一些優秀的學生接受測試，希望找出聰明理智的人能否預測自己在激情的狀況下，態度會如何改變。

艾瑞利選擇了研究在性興奮時所做的決定，他解釋說，由於想了解受試者是否能夠預測自己在特定情緒狀態下如何行事，因此這種情緒必須是他們非常熟悉的情緒，艾瑞利認為，如果二十來歲的男大學生有什麼可預測、熟悉的事情，那就是他們對性的常態反應。

結果顯示，受試者在冷靜、理性、超我（superego，良心中的道德規範，能壓抑人的慾望）狀態下，會尊重女性，始終採取高尚的道德立場；但實驗證明，他們嚴重低估了本身被勾起性慾後自己的反應，預防、保護、保守和道德會完全不存在。艾瑞利因此指出：不論我們有多好，我們低估了激情對自己行為的影響力（《誰說人是理性的》〔Predictably Irrational〕，遠見出版社譯本）。

艾瑞利的實驗證明，人們不只會錯估自己，還錯得很離譜。而神經心理學博士Robert Burton新著（ On Being Certain : Believing You Are Right Even When You're Not）更指出，人們對事物自以為經過深思熟慮必然正確無誤的看法，不管你自己感覺有幾肯定，其實與直覺（gut feeling）判斷沒有分別。

美國穿梭機「挑戰者號」在1986年升空不久便爆炸的意外事件翌日，心理學家Ulric Neisser要他106個學生寫下聽到穿梭機爆炸意外的消息時他們在什麼地方。兩年半後，Neisser問同一班學生同一個事件，但不足10%準確描述當時的情況，其中25%學生講的是一個截然不同的故事，差不多所有學生都肯定自己的記憶正確無誤，即使Neisser 展示他們自己的筆記，大部分學生仍堅持自己「相信」的事實，其中一個學生竟然答道：「這是我的筆迹，但當時並不是這樣的。」

兼容駕馭不同意見
Burton對人們在沒有證據（甚至有反面證據）支持下仍充滿自信的表現大惑不解，他研究多年後發現，儘管人們衡量證據和正反兩方面的說法後，以為這個經過深思熟慮的必然是獨一無二的事實而深信不疑，但其實這種確信的感覺與愛意和怒氣的感覺一樣，並沒有經過理性推敲而只是不受我們控制的腦部深層（hidden layer）運作的結果。

Burton把這樣的「肯定」（certainty）名為「認知的感覺」（feeling of knowing），而每個人都會遇到認知的感覺，例如當你要打電話給某個人但無法想起那人的電話或名字的時候，「我是知道的，但只是一時想不起來」便是這種感覺。

這種認知的感覺會令我們固執己見而忽略其他客觀的現實，Burton認為有必要克服單憑直覺處事，他提出的解決方法就是引用小說家費茨杰拉德（F. Scott Fitzgerald，1896-1940）的名句：一個頂級的智者可以兼容並駕馭兩個相反的意見（The test of a first rate intelligence is the ability to hold two opposed ideas in the mind at the same time, and still retain the ability to function）。

Burton的忠告是，對於不能確定的問題雖然會感到不愉快，但應該以包容的心態處理，當發現問題的其中一組答案的理據最充分，我們便要接受客觀的現實，即使答案與我們的認知並不一致。

兩手準備投資策略
GMO基金經理格蘭瑟姆（Jeremy Grantham）和胡斯曼（John Hussman）都不約而同為目前市況作「兩手準備」。外號Perma-Bear的格蘭瑟姆在認為標普500指數有50%機會跌破600點的情況下在去年11月和今年3月均大手買入股票，因為「過往數據」顯示股市對財務刺激（financial stimulus)政策的反應更為敏感（相對GDP而言）。

他以1932年以來的總統周期（Presidential Cycle）的經濟刺激政策作為例子；每屆總統在任的第三年，標普500的平均回報（由10月1日至次年10月1日）比之前兩年平均高22%。他分析說，由於要為爭取連任做準備工夫，基於政治原因，任期第三年甚少出現大熊市。

但格蘭瑟姆指出，總統周期的經濟效應比不上聯儲局政策的威力，格林斯平2005和2006年刺激經濟措施的影響可見一斑；而聯儲局刺激經濟效應也類似總統周期，不同的是刺激經濟措施在開頭兩年特別見效，而股市對財務刺激的反應最敏感，在聯儲局有史以來最大刺激方案的推動下，相信股市仍有支持，而標普500更可能挑戰1,000點。但他同時認為，一個真正長期牛市（true lasting bull market）仍未誕生，所以他暗示如標普500見1000-1100點時策略會再變，格蘭瑟姆是知名的價值投資者，但他近期的動作之快和timing之準令不少trader也自嘆不如。

凡人沒有預知能力
《聖經》記載約瑟告訴法魯王七個豐年之後將有七個荒年，然而，格蘭瑟姆強調，除非得到上帝賜予，普通人並沒有預知的能力，雖然過去大市的跌幅令人感到有若經歷了七個荒年，好日子即將來臨，但格蘭瑟姆不排除正式步入牛市之前可能仍會終極一跌。格蘭瑟姆指出，如果錯過了在恐慌性拋售期間入市的A計劃，現在只可以採取B計劃，在標普500指數880點（GMO分析認為是目前標普500合理水平）附近每月小注分批買入。

格蘭瑟姆同意大市仍有機會調整，甚至有機會再試新低，讓祈禱市況逆轉的投資者得償心願買平貨（他們早前由於某些理智的原因認為大市仍會跌下去的心態），但假若大市直線上升，他們只可繼續禱告，但荷包不會有任何進賬。

他舉例1932年6月華爾街曙光初現，大市在兩個月內幾乎直線暴漲了110%！跟着的四個月在高位徘徊，其後在連串壞消息下慢慢調整了半年時間，但大市比一年前仍上升了35%。但關鍵是：曙光這時才正式出現，華爾街連續八個月爬升了130%。投資者需要不停改變策略來迎合市況，一如玩風帆時見風駛舵般。

胡斯曼在5月4日的文章亦指出，標普500已收復之前跌幅的四分之一，而政府修訂會計準則令銀行可以呈交一份亮麗的資產負債表，令人憧憬牛市已出現。但胡斯曼認為，政府的救市措施對金融機構只能起到粉飾表面的作用，按揭及銀行資產問題仍然惡化，他估計目前市況只是熊市的反彈。

但胡斯曼借用 Burton 新書的建議，對於不可預知的未來不要太執着自己的判斷，必須容納其他不同意見，才可以與時並進。胡斯曼指出，目前基本經濟因素仍然疲弱，但標普500的反彈幅度及寬度（股價上升與下跌的股票數字比較，目前80%股票升穿20及50日平均線）令人不能排除牛市或已出現，胡斯曼基金的策略是繼續持有個別股份，同時用期權沽空標普500、納指100及羅素2000對沖作 portfolio protection；如股份跑贏指數便可獲正回報。

在這個熊又似牛又似的市況，格蘭瑟姆及胡斯曼的靈活運用包容相反意見的投資策略值得參考。
The uncertainties of the economy are so great that when the uncertainties of the stock market's anticipation are laid on top of them, you simply must have big ranges of outcomes and hedge your bets.——Jeremy Grantham
策劃 信報研究部
撰文 徐天任

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