上市就跌了60%，顺丰同城何时能解套？

源济

上市就跌了60%，顺丰同城何时能解套？

Original 吴海珊 巴伦周刊  2022-05-26 08:00 Posted on 北京

从机构观点来看，以5月20日的收盘价来看，顺丰同城未来一年股价有望翻番。

半年前，顺丰同城（9699.HK）上市之时，市场给予了极高的关注度。但是，这半年，顺丰同城在资本市场表现有些差强人意，估值下滑了60%左右。

顺丰同城管理层对《巴伦周刊》中文版直言，顺丰同城的估值表现是低于预期的。

顺丰同城上市的时机确实不好，甚至可以说踩准各种雷：先是2021年中国监管方对平台经济的整顿，再是地缘政治危机拖累全球股市大盘走低，还有中国国内疫情反弹带来的业务压力，同时母公司顺丰控股带来的动力也不是很足等等。

但是抛开宏观层面各种因素的干扰，从行业以及顺丰同城业务本身来讲，《巴伦周刊》中文版认为顺丰同城仍是一家有价值的公司，同时从当前估值水平往后，在没有更广泛行业及宏观层面重大不利因素下，在1～2年中，顺丰同城仍能为投资者带来不错的收益。

它未来的估值上涨可能来自于以下方面：毫无争议的同城蓝海；商业模式带来的差异化竞争优势；监管阶段性收紧后的政策反转红利；公司经营层面的提升；更可见的是未来1～2年的净利润扭亏为盈，成为行业内为数不多的营利性公司。当然风险也显而易见，比如激烈的行业竞争、对众包劳务模式的监管、以及技术颠覆的风险等。

不过，从机构观点来看，以5月20日的收盘价来看，顺丰同城未来一年股价有望翻番。

大赛道中的错位竞争

同城赛道的前景显而易见。艾瑞咨询估计2021-2025年同城配送行业的订单量CAGR(年复合增长率)约为28%，而伴随“小时达”的普及，预计非餐配送比外卖配送具有更大的增长潜力。

显而易见的前景也吸引了众多资本大佬。当前赛道的重要参与者中，无一背后不是强实力资本。最大的参与者的美团不言而喻，饿了么背后是阿里，达达背后是京东，顺丰同城从公司名称上清楚的显示出了它的出身——即中国物流行业龙头顺丰控股（002352.SZ）。2021年顺丰同城的收入中，与顺丰控股集团一起服务的月结客户营收为9780万。

尽管竞争激烈，不过这些参与者在短短几年的发展中，都迅速找到了自己在行业中的定位和特色。美团和饿了么当然是餐饮行业的先行者，也是即时配送市场的开拓者；达达的特色是聚焦商超的商流、物流双轮驱动；顺丰同城的定位是第三方物流平台，也就是只有物流没有商流，特色是全场景。第三方平台是顺丰同城区别于其他竞争者的最大标签。

顺丰同城更愿意把自己的模式理解为基础设施搭建。顺丰同城认为，从发展趋势来看，商家在业务发展之初，倾向于使用自己的物流；但是随着业务的发展，物流最终需要实现规模效应，就会从自建物流转向第三方物流，跟大物流的发展趋势相似。最后，会出现聚拢效应，网络效应、规模效应，提升网络的竞争力。

就全场景定位而言，过去一年中，顺丰同城的成绩还是不错的。

2021年顺丰同城的非餐场景业务营收增长了105%，达到18.715亿元，占其同城配送业务的37%。

顺丰同城的主营业务可以分为两大部分：同城配送和最后一公里业务。 

顺丰同城的非餐场景主要指的是本地消费场景，包括同城零售、近场电商以及近场服务等。同城配送又可以分为to B和to C。

toB方面，可以参考的数据是，2021年顺丰同城的活跃商家从2020年底的167000家增加至25800家，尤其是这一年来自医药行业、服装行业及数码3C（电脑、通讯及消费性电器）行业商家配送的收入同比增长超过165%；来自近场电商及同城零售（涵盖商超生鲜、鲜花绿植、甜点及其他日用百货）商家配送的收入同比增长超过95%，涉及商家2300家。

服务To C的即时配送显示出更强大的成长能力。顺丰同城的ToC业务营收连续三年实现超过150%的同比增长。2021年顺丰同城的活跃消费者从2020年的510万人，增加到1060万人。对时效性的要求推动即时配送服务不断渗透到日常生活当中。

在强劲的非餐业务的带领下，2021年同城配送业务营收同比增长了58.1%至50.896亿元。

与此同时。最后一公里配送业务在2021年增长达到89.3%，实现营收 30.703亿元。这一增长来自于需求的日益增加，以及顺丰同城能够提供的服务以及配送服务网络的扩大。

至2021年底，顺丰同城同城即配和最后一公里业务的县市覆盖数超1900个并在下沉市县展现了强劲增长，下沉市场（主要指三线或以下的市、县及镇）收入同比增长了89%，达到16.736亿元。

但是，顺丰同城的优势并不在于市场的扩张，或者说市场的扩张并不能体现顺丰同城的特色。

从业务可对标且已上市公司来看，达达跟顺丰同城最为相似。2021年达达去年营收也是增长了78%，达到69亿元，覆盖县区市超过2000多个。

顺丰同城的特色在于所谓的“商圈”，也可以说相对于城市数量来说，商圈对更为重要的指标。因为商圈决定了订单的密度，这与顺丰同城的商业模式有莫大干系，也决定了其什么时候能够成为一家盈利性公司。

不过，《巴伦周刊》中文版顺丰同城的这种全场景模式优势未来有可能会被稀释。原因在于，互联网行业的特色就是会不断拓展自己的业务外延。以美团为例，尽管它的特色是餐饮，但是最近两年美团在本地生活服务领域发展迅速，已经与快手达成战略协议。

当然，顺丰同城也有自己的优势，比如出身物流行业的专业度，以及更早在全场景领域形成的规模和成本效益。

同城竞争力在运力和价格

2021年顺丰同城实现毛利9480万元，毛利率为1.2%。而在2020年底，顺丰同城的毛损率还在3.9%。

把2021年拆开来看，招股书中1～5月的数据显示，其毛利率是-0.9%，6～12月的毛利率为2.4%。即从2021年第二季度开始，顺丰同城毛利率就已经转正。

顺丰同城在年报中将毛利率转正的原因归结为，订单的履约成本下降和最后一公里幅度订单的增加。

履约成本的下降，需要提到两个词——拼单率和融合率。拼单率指的是同一个路线上，骑手可以接两单或者以上的概率，这是平台公司为了提高效率的惯常做法。从行业来看，拼单率的趋势在上升。融合率指的是不同场景的订单融合，也是为了提高配送效率、降低成本。正是基于此，商圈才显得更为重要。

正如上所述，顺丰同城打出的旗帜是全场景。

每一类业务在一天中的执行高峰是不一样的，最后一公里的高峰在早上和下午，餐饮在中午晚餐和夜宵，茶饮集中在下午，toC全天候分布会比较平均。如果这些需求能够在同一商圈，订单密度便会相对更高。

然而在全场景服务中，需要解决的难点是的是不同场景有不同的服务需求。比如在零售行业的即时配送有很多种，如小时达、半日达、多点取一点送，甚至百货商店的服装到家试穿等；3C行业包括新品首发极速达、线上下单门店到C、即时门店间库存的调拨等；医药行业，需要提供冷链药品包装及温控配送等等。这些需求都有不同的运力要求。最关键的问题就是如何将这些不同的需求拼接、融合。或者说同城配送的技术体现在，不同需求和运力之间的匹配。

解决这一问题的核心就在于技术了。顺丰同城在解释履约成本下降的时候，提到的原因包括规模经济及网络效应的强化、定点结构优化及订单组合改善，科技能力的提高，骑手管理及架构优化等。这些背后都是靠其城市物流系统（CLS）实现的。

根据顺丰同城对CLS的描述，该系统可以实现业务预测及规划，包括根据场景调度骑手，订单融合推荐及调度，实时运营监控等。同时还能够帮助商家在不同门店之间分配订单，并提供分析和监控工具供商家分析及监控器线上业务的运营情况、订单履约进度和多场景下实时骑手表现。

2021年底，顺丰同城的活跃骑手规模超过60万人，分为雇员和众包骑手。在众包骑手里，还分为专注于中长距离的，近距离的和抢单的骑手。

顺丰同城表示，CLS系统最复杂的地方在于能够把很多场景和几类骑手类型之间做出最优匹配。同时系统还能够指导在一个城市里的订单密度是不是够的，骑手会不会过多。

从行业痛点来讲，CLS跟同城赛道的护城河核心竞争力的两个因素都相关——运力网络和价格。运力网络体现在行业参与者所拥有的数十万甚至上百万的骑手，在这一角度，过去几年同城赛道的主要参与者经历了跑马圈地的快速发展时期。价格将成为未来主要竞争角度，或者说是价格和速度之间的平衡。显而易见的结果是，假设某一参与者的价格大幅高于普通快递，就会失去一部分客户，毕竟这个行业并不是一个粘性十分强的行业，价格敏感性又高，而且竞争已相当激烈。

在发展前期，使用折扣券是行业的惯用做法。但折扣背后是成本的问题。正如上说出，在同城赛道中，行业参与者已经各自摸索出自己的商业模式。也有参与者采用的是一对一专送，这一模式相对来说用户体验会更好，但是成本就会相对较高。顺丰同城试图在速度和成本之间找到平衡点，达到降低成本的作用。顺丰同城在成本方面的终极目标是实现普通同城快递和即时配送大约0.5倍的差价。CLS系统就是其中的关键。

这个赛道里体现出了真正的百花齐放，充满活力的赛道。

相比于竞争对手，顺丰同城属于入场较晚的参与者。比如达达早在2014就成立了，闪送2014年就开始了A轮融资。

2016年，顺丰同城作为顺丰控股旗下一个事业部开始做To B业务， 2018年推出面向消费者及中小商户的同城即时配送服务，2019年才成立并正式作为独立的运营实体。2021年完成B轮18亿融资，并与年底登陆港股。

不过在过去四年，顺丰同城的发展相当快，从毛利率来讲，过去四年逐年保持收缩，从2018年到2021年分别为-23.3%、-16.0%、-3.9%和1.2%。

顺丰同城管理层对《巴伦周刊》中文版表示，顺丰同城很快就能实现盈利。

何时扭亏为盈

在毛利率转正之后，接下来的问题就是净利润是否以及何时能转正。

在当前的市场环境下，企业是否盈利显得更为重要。过去几年，互联网公司尤其是平台型公司，仅凭高增长就能获得不错的估值。但是这一状况在科技股大跌之后发生了反转，投资者变得得更加务实，利润越来越被看重。

从净利润来看，2021年顺丰同城净亏损率从2020第的15.6%下降至11%，净亏损额为8.989亿元，对于亏损的原因，顺分同城在财报中提到了以股份为基础的薪酬开支（即股份支出）及业务规模扩大。

在2022年，这两项支出会肉眼可见的减少。2021年顺丰同城股份支出了2.3亿元，同时上市费用还有数千万。以此计算，2022年这些一次性费用将会减少支出不到3亿元左右。

如果顺丰同城未来1～2年在经营层面能够跟过去几年保持一致，叠加一次性费用的减少，实现盈利将会“很快”。机构预测的是2023年。

事实上过去几年，顺丰同城在经营层面表现的还不错。比如在2021年，顺丰同城的应收账款大幅小于营业额增长，仅从2020年底的6.8亿元，增长至2021年底的7.6894亿元，同比上涨12.72%。大幅低于营收69%的增长。

顺丰同城通常给客户获授15至90天的信贷期，关联方的贸易应收账款获授30天的信贷期。

从策略来讲，在2022年顺丰同城也布局了新的发展路径。其中之一就是提供即时配送服务接入各大本地生活服务渠道，如直播电商、3C等多个新兴品类。希望通过这些市场的布局进一步提高订单密度，提高利润率。

另外管理层也表示，随着下沉市场的发展，也有望提高利润率。因为相对于一线市场，下沉市场的毛利反而更高。这是因为三四线城市餐厅会相对更集中，消费者也比较了解，这会直接带动市场占有率，带来较高的毛利。

从财务来讲，分析顺丰同城的成本结构，也有助于厘清未来利润会来自哪里。2020年，顺丰同城的营业成本上涨了增加了60.6%，低于营收69%的增长。

在顺丰同城营业成本中占比最大的是劳务外包成本。2021年劳务外包成本达到79.18亿元，占营收81.7395亿元的96.87%，占到总成的97.78%。

除此之外，销售及营销费用和研发开支在2021年也出现了较大涨幅。销售及影响费用在2021年增长了143.5%达到2.703亿元，研发开支在2021年增长了77.9%，达1.234亿元。尽管从绝对金额来讲，这两项费用并不是很客观，但是在扭亏为盈方面仍能起到一定作用。 

这三项成本的缩减，尤其是劳务外包费用的下降，对于实现盈亏平衡非常重要，也是未来一年关注这一问题的关键。

2021年，监管方发布了一些保障骑手权利和权益的政策，对于类似顺丰同城这样有大量骑手的企业来说，对于成本的影响十分显著。

顺丰同城在年报中表示，顺丰同城为雇员骑手提供社会保险及住房公积金，并要求外包公司为已经建立劳动合同关系的骑手缴纳社会保险及住房公积金。并表示该政策不对顺丰同的业务及运营产生重大不利影响。但是未来如果这一领域的政策出现较大变动将会对顺丰同城产生较大影响。

2021年顺丰同城活跃骑手数量增加了32%，同期劳务外包成本相比于2020年上涨了62.92%。

华泰证券预计，顺丰同城将在2023年实现盈利，预测值为213万元。

疫情和顺丰同城

截至2021年末，顺丰同城的账簿上的现金及现金等价物为25.382亿元。从2021年的业绩可以看出，即便盈利没有大的起色，这笔钱也足够顺丰同城三年左右运营。顺丰同城在财报中表示，这笔钱主要来源于2021年B轮融获得的18亿元，以及IPO获得的17亿元。

但是从历史业绩可以看到，过去两年的新冠疫情并没有影响到顺丰同城的发展，甚至催长了同城配送行业。

顺丰同城在财报中表示，疫情对顺丰同城的影响将是长期的，疫情期间有可能会导致消费习惯的改变，如本地在线购物日渐增长的趋势，这会带来即时配送服务需求的不断增长。但是与疫情相关的消费模式转变可能不会经常出现，也未必可持续。

这里与疫情相关的消费模式的极端表现大概率可以理解为全城静默。2022年自3月在上海静默期间，顺丰同城的骑手收入一度成为热门话题，单天收入达到近万。

但是，就短期而言，华泰证券认为最近的新冠疫情和消费疲软可能会抑制2022年上半年同城即配与落地配服务需求，并将其2022年的净利润从-3.81亿元，下调至-4.78亿元。

国家统计局数据显示，1至4月份，社会消费品零售总额138142亿元，同比下降0.2%，其中餐饮收入13262亿元，下降5.1%。尤其在4月，社会消费品零售总额29483亿元，同比下降11.1%，环比下降0.69%。其中，餐饮收入2609亿元，下降22.7%。

但是华泰证券表示，非餐场景配送(如生鲜配送和落地配)服务需求或在疫情期间大幅上升。

如上所说，截至2021年底，非餐场景占顺丰同城即时配送的37%，餐饮场景仍占了绝对多头。

华泰证券预计，预计顺丰同城的同城配送服务2021-2023年两年收入的CAGR为55%，高于可比公司29%的中位数；同期落地配服务两年收入CAGR为19%，接近可比公司21%的中位数。

疫情可能短期内会对顺丰同城的业务造成一些影响，但整体而言，即时配送受益于疫情的催长作用。

上涨的逻辑

截至5月26日收盘，顺丰同城股价报6.33港元，总市值只有不到60亿港元。从体量来说，仍然是一家非常小的公司。而美团尽管较高点下跌了60%，但估值仍有9800亿港元。甚至达达的估值也大幅高于顺丰同城。截至5月26日收盘，达达总市值15.64亿美元(约合105亿港元)，是顺丰同城的1.75倍左右。

但是无论从营收还是利润来讲，达达是弱于顺丰同城的。同样以2021年为例，达达营收为69亿元，低于顺丰同城的81.7亿元；净亏损额为24.71亿元，是顺丰同城的不到3倍。甚至在2021年，达达净亏损额同比扩大44.93%。

如果不考虑港美股市场的流动性问题，这一差距说明，要么达达被高估了，要么顺丰同城被低估了。

《巴伦周刊》中文版更倾向于后者。目前顺丰同城的估值中计入了本文开始提到的各种负面影响，同时相比于达达还要叠加不同市场流动性的因素。也就是港股的流动性更差会拖累顺丰同城的估值。而从当前往后1～2年，这些因素不会更差。

2022年以来，机构维持顺丰同城的买入评级，但调低了对顺丰同城的目标价，中金从2021年底的18.09下调至14.06港元，华泰证券从19.1港元下调至13.6港元。

从截至5月20日的收盘价来看，依然有超过一倍的空间。考虑到顺丰同城只有不到60亿港元的体量，《巴伦周刊》中文版认为，这一预期并不过高。正如上所述，顺丰同城存在着行业竞争、监管以及流动性等不利因素，但是估值催化剂也显而易见。

最近可能成为其估值催化的因素是中国官方对于平台经济的表态。5月17日，中共中央政治局委员、国务院副总理刘鹤出席会议时指出，要支持平台经济、民营经济持续健康发展，研究支持平台经济规范健康发展具体措施，鼓励平台企业参与国家重大科技创新项目。当时这一消息并没有在市场引起较大反响。有机构对《巴伦周刊》中文版表示，市场等待的是监管态度转变之后的具体措施。措施一旦落实，平台公司，甚至整个科技公司都会反应。不过最根本推动因素的则是业绩表现，尤其是扭亏为盈的时机。

文 ｜《巴伦周刊》中文版撰稿人吴海珊

编辑 ｜彭韧

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