中欧袁维德：我常常问自己，“错了会怎样？”

源济

中欧袁维德：我常常问自己，“错了会怎样？”

Original 郭慧萍 巴伦周刊  2022-01-05 18:44

我的难题在于，怎么把长期有机会实现超额收益的公司，组合成一个波动相对更低、持有体验比较好的产品。

袁维德，中欧基金公司基金经理，研究范围覆盖TMT、新能源、大消费、地产、金融、医疗等多个行业，目前在管理三只基金，分别是中欧价值智选、中欧新兴价值一年持有混合、中欧睿泓定开混合。

“估值合理”是袁维德最核心的选股策略。他主张将赚钱的预期押注于公司层面，只买估值和质量匹配的公司。

袁维德认为，情绪会影响决策，从而影响收益，因此投资者需要警惕不精确的概念和情绪化的名词陷阱。作为防守派选手，他经常问自己的一个问题是：如果判断错了，最差的结果可能是什么？

近日，《巴伦周刊》中文版专访了袁维德。他解释了为什么长期持有估值合理的公司组合，比找到一两家伟大的公司更重要，以及，为什么好的企业文化是他选股的依据。以下为经过编辑的对话版本。

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很多因子可以帮你赚钱

《巴伦周刊》：你大学读的专业是数学，数学可以让你赚到钱吗？

袁维德：数学可以表达无法用语言表达的东西，但如果你想去寻找市场中长期的超额收益的话，不一定要依靠复杂的数学模型，也许只需要坚持跟踪一个因子就够了。我们看过很多金融工程的数据，以10年为衡量单位，无论是在国内市场还是国外市场，很多单一因子策略的都有机会获得比较稳定的长期回报。 

《巴伦周刊》：这些因子包括哪些？

袁维德：超额收益的来源多种多样，无论是低估值因子，高ROE因子，还是动量因子，或者是一些事件驱动的因子，都有可能有或长或短的超额收益，基于此构建的策略都可能有长期的超额回报。

《巴伦周刊》：这种单一因子策略，执行起来的困难在哪里？

袁维德：最难的部分，在于你怎么建立起信心，怎么在逆境中还可以坚持。依靠单一因子构建的策略，净值波动会比较大。有的因子可能连续两三年没有超额收益，接下来的一年收益会很高，之后一年又没有收益。比如过去两年，高ROE因子、动量因子表现出色，但在今年，而低估值、小市值、反转因子表现很好。

多数个人投资者希望每一年都要有超额收益，如果连续两年不赚钱，会感到痛苦，所以我认为我的难题在于，怎么把有成长机会的公司，组合成一个波动相对更低、持有体验比较好的产品。

《巴伦周刊》：你怎么提高赚钱的概率？

袁维德：在不同的宏观环境下，不同资产的表现不一样。我们没法预言，接下来一年什么策略的表现一定会好。

一个策略是否成功，是由宏观、流动性、政策等几个维度共同引发的。如果把超额收益的来源全部放在对自上而下的判断上，即使每年宏观策略的判断胜率高达70%，十年来看依然有近10%的概率会连续两年出错。意味着，如果你把超额收益寄希望于策略上，每十年中就有可能会发生一次连续两年表现不佳的情形，这也会动摇客户的信心。

所以怎么可以实现更稳定的回报？对我而言，通过选择估值合理的优质公司获得长期超额收益的确定性更高。哪家公司在用正确的方法做事，在致力于解决行业的问题，这些是相对更容易分辨的。所以，把超额收益的来源寄托在公司层面，对我而言胜率更高。这时候只需要再把波动进行管理，把收益来源进行分散，不同的阶段东方不亮西方亮，回报或许可以更稳定。

找到一家伟大的公司肯定是精彩的投资，但中国经济不可能只靠一两家伟大的公司支撑，一个投资组合里也不可能全是百年企业。有一些公司没能基业长青，可能只成长了20年，但如果一直处于合理的估值水平上，我们还是可以获得理想的回报。

中国这么大，有许多好的行业和好公司，好的投资机会不止于我们每只基金持仓的几十家公司，未来可以给我们带来理想回报的公司有很多。如果可以提升一点点对不确定性的忍耐程度，就会有更多的投资机会纳入到我们的选择范围，组合的多样性也会得到提升。

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抱团或拥挤，是中性词

《巴伦周刊》：你买什么样的公司？

袁维德：我会去买估值和质量匹配的公司，一直动态调整，让组合总体的估值和它的质量是匹配的。“估值合理”是我最核心的选股策略。

《巴伦周刊》：你怎么看待抱团股？

袁维德：我认为抱团是一个中性概念。一家公司的股票要么被公募基金持有，要么被私募基金或者散户持有，无论被谁持有更多，总有一边是拥挤的。我们不能轻易认定，公募基金持有多的公司风险就更高，或者散户持有多的公司风险更高。

有一些估值高的公司，恰好在机构投资者中的集中度比较高，容易被理解为高估值是机构投资者抱团造成的，这是不准确的。也有很多机构投资者比例较高的公司估值依然合理。现在，很多个人投资者也有很强的专业能力，机构投资者比例少的公司也不一定会被严重低估，还是要每家公司深入地去看。

《巴伦周刊》：所以很多广为流传的词汇需要被警惕。

袁维德：如果我看到一个公司被很多人买了，就认定这是个抱团股、热门股，选择不看它，这肯定不是一个科学的决策，因为我是受到了某种情绪的影响，这种情绪会影响我的收益，所以涉及到和投资相关的概念都需要被准确地定义。

曾经我也不太喜欢追涨，因为看到很多有泡沫的公司，是涨上去再跌下来的，所以我一度认为拥挤跟风险是等同的，后来我做了统计，我把全市场的公司按涨跌幅排序，分成十组，发现过去一年的涨跌幅并不影响市场对三年后盈利预测的准确性，所以不能说股票涨幅越高，风险越高。但估值和风险是正相关的，估值越高，未来盈利低预期的概率会增加。

《巴伦周刊》：估值高，股票风险更大，这个结论有统计学支撑吗？

袁维德：我们把全市场的公司按照估值进行分组，然后去统计三年后实际利润和三年前预测利润的偏差值，我们发现公司估值和三年后盈利预测的准确性有很强的负相关，所以在投资高估值公司时我会更加谨慎，选股会更加严格。

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我喜欢看得长远的公司

《巴伦周刊》：除去看财务报表，你还会使用什么维度分析一家公司？

袁维德：我会去看一家公司的生命力，也就是它的企业文化，看公司是怎么一步一步发展到今天的。企业的背后是人，和投资一样，企业管理者每天要做的事情是分配资源，他的资源就是他融来的钱和他赚来的钱。面对未来的不确定性，每个人的决策是不一样的，尤其是在短期利益和长期利益有冲突的情况下，管理者怎么取舍，就成了我筛选好公司的一个依据。

《巴伦周刊》：面对不确定性，你偏好做出哪种反应的公司？

袁维德：我比较喜欢忽略短期利益，去做真正有价值的事情的公司。这些公司擅长观察行业的痛点，有为行业创造价值的意愿。它们选择做正确的事，剩下的顺其自然。

《巴伦周刊》：参加2021年《巴伦周刊》中文版年度圆桌的时候您提到过，近些年，有情怀的中国企业家在变多。

袁维德：我看到的这样的公司是越来越多的，目前各行各业、尤其是新兴行业中的很多公司有很好的企业文化。从这样的公司里找到估值不贵、有稳定造血能力的公司，收集起来，我相信这就会是一个不差的组合；再把行业均衡一下的话，就可以等待长期开花结果。

《巴伦周刊》：这种企业文化的作用是什么？

袁维德：优秀的企业文化可以大幅降低企业内部的交易成本。

有一些重资产的行业，企业文化的重要性要排在业务壁垒之后，如果企业已经形成了制造端非常强的壁垒，比如拥有无可比拟的成本优势，或极强的无形资产技术优势。对于制造业，我们调研的重点是看产线、看工艺，从而判断它的壁垒有多强。

在轻资产的行业，我给到企业文化的权重会更大一些，主观性占比也会比较高。

好的企业文化可以解决很多问题。企业文化如果缺席，管理层只能靠制度、考核去管理员工。如果公司一直增长，很多问题都可以被掩盖住，但一旦不增长了，矛盾就会爆发。

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深度价值型公司是短期平滑组合波动的不错选择

《巴伦周刊》：你还投资哪种类型的企业？

袁维德：我的投资组合里还有一小部分深度折价的公司。从深度折价的公司里面，去除掉经营反转短期无望的和未来没有显著成长空间的，只是因为一些暂时的瑕疵导致的深度折价，是可以选择的。

这样的公司在A股很少见，因为A股上市公司少，流动性更加充裕，每家公司都有足够的关注度。在港股比较多见，因为港股流动性没那么好，加上国际投资者对港股存在一些偏见，所以在香港股市的一些周期股或制造业公司上，容易找到深度折价的公司。但随着港股通的开通，港股的流动性也在得到改善。

《巴伦周刊》：2021年，很多在香港上市的房地产股遭受了重创，你怎么看待地产股？

袁维德：地产行业不会消失，优质公司的份额会不断提升。

地产行业里的一些国企和优质民营企业会活下来，而且会拿到越来越高的市场份额，但是未来行业稳态的盈利能力目前还不能确定。投资地产公司的重点在于未来行业的盈利中枢会到多少，股价和估值也会随着基本面逐步清晰同步得到反应。此外，作为平滑组合波动的一种资产配置，地产及地产产业链是不错的选择。

现在投资地产及产业链也许不是多么伟大的投资，但长期来看或许不会是一个错误的选择。

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我常常问自己，“错了会怎样？”

《巴伦周刊》：现在市场普遍比较看好的一些行业，比如清洁能源、生物医药、高端制造业，涉及的产业链很长，技术门槛很高，所以对于个人投资者来说，投研难度比较高，投资者应该怎么建立自己的知识体系？

袁维德：可以先从单一细分行业开始研究，比如像新能源领域的制造业公司，里面的很多知识是可以从教材和书本上习得的，比如半导体的制造工艺，网上有不少高质量的公开视频可以看，这些行业的数据相对透明且高频，像光伏、电动车每个月的产销量、价格都是公开的，大家有充分的信息可以参考。

如果要往专业方向走，就需要增加研究的强度。一个行业里可能有两三百家公司，行业里面的某个细分行业可能有三五十家公司，剔掉边缘化的公司，把剩下的都看一遍，对这个细分行业就会有属于自己的认知。哪家公司价格是合理的，哪家短期高估了，就会有所判断，也能知道某家公司在行业里处于什么位置。

做投资比较重要的是在自己的能力圈里做事，但同时我认为只要有意愿，我们的能力圈可以不断扩大，没什么是不能去学的。学生时代，我们不都是这样过来的吗？把一个领域的本科教材认真学习几个月，就能对该领域有基本分辨能力，再将公司逐一进行案头研究，现在公司的信息披露工作都做的很好，招股书和年报写得非常细致，建立对行业的框架后就可以开始积累公司的案例，如果担心自己缺少经验，可以再进行实地调研，请教一些行业专家。积累了足够多的案例之后，对这个行业就可以建立起比较强的分辨能力了。

《巴伦周刊》：2022年你最担心的风险是什么？

袁维德：做投资可能常常担心系统性风险。但观察明年，无论是国内还是海外，系统性风险的概率都比较低。如果站在超长的周期看，我们每个人都是在享受时代的红利。

《巴伦周刊》：对你影响最大的投资者是谁？

袁维德：我们价值组的组长曹名长总。他教会了我防守很重要，还有怎样防守。

“错了会怎样？”是我经常会问自己的一个问题。如果一只股票的未来有三种可能发生的情境，在乐观的情境下可以赚钱，在中性的情境下可能不赚或者微亏，在悲观的情景下可能会亏不少钱，这样的公司我会比较谨慎。我会选择即使我的判断是错误的，也不会产生严重后果的投资。

《巴伦周刊》：谢谢你，维德。

文 | 《巴伦周刊》中文版撰稿人郭慧萍

编辑 | 康娟

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