电动车产业目前正处于扩张过程中，产业现在还比较小，对很多行业拉动不明显。未来产业越来越大时，拉动更多行业发展，产业链会越来越大，又带动很多其他产业。
从业十年来，嘉实基金成长风格投资总监姚志鹏，长期深耕于智能汽车产业链，对于理想的执着坚守，让他最终成为新能源领跑人。
姚志鹏从业生涯的十年也正是新能源浪潮汹涌的十年。
据wind数据，截止12月19日，姚志鹏在管三年以上的新能源相关主题基金长期业绩突出，三只基金均在近三年业绩中同类排名TOP30。其代表作——嘉实智能汽车股票，2021年迄今收益率为25.22%；嘉实新能源新材料A、嘉实环保低碳股票，2021年迄今为止收益率分别为28.75%、19.66%。
凭借优秀的业绩，姚志鹏吸引了170多万投资者，人称“姚局”。
近日，姚志鹏入选了此次《巴伦周刊》中文版评选的U40投资精英。借此机会，我们与姚志鹏就电动车领域的前景以及投资逻辑进行了深入探讨。
对话精彩观点如下：
- 整个市场越来越节制理性，大部分机构投资者喜好的投资标的越来越固化。
- 机构喜欢的标的，必须在行业里有突出竞争力，一般而言能够排在行业前五，或者是出现了边际改善或者是困境反转的公司。
- 今年是估值收缩年份，理论上各行各业白马应该跌。在高增速时期，龙头企业累积了巨大估值，但对小企业的并购完成后，龙头企业的增速放缓，逐渐与行业增速持平，这时估值下跌是正常的。
- 当行业不再是未来经济中最重要的部分，很难清楚到底估值如何。
- 最后站稳的小企业有独到之处，往往是下一轮经济有希望升起来的地方。
- 对于一个在下行期的行业，除非它被极度低估，当确定它不是增速最快的，一个方法是不要在基本面左侧去跟趋势对抗。相反，当一个行业在业绩或基本面强化时也没必要对抗，只要在合适位置买入。
- 对一个产业投资的决策因子，主流投资者是有共识的，在未来它一定会达成，这个产业的估值会在这种共识之间波动，因为这个因子会变。
- 最佳投资的时间点是这个产业已经发展到会发生重大变化的阶段，公司业绩、技术进步都是肉眼可见的，而且那时行业需求非常好。
- 当一个行业渗透率到一定高度，投资者开始关心成长性。前半段是飙估值阶段，行业开始到平均增速时，就开始忧虑估值。
- 类似于从当年苹果被认为是游戏机到现在智能手机的行业集中化，电动车行业将来一定也会是集中化的。
以下为经过编辑的采访实录精选：
1
什么是机构投资者喜好的标的？
《巴伦周刊》中文版：从业10年，您感受到的市场和投资者发生了什么大的变化？
姚志鹏：第一、在我从业前几年，A股市场散户市场特征明显，市场走势不好预测，后来随着监管力度的提升，外资大规模入市后，投资者开始从不同视角审视资产价值，市场越来越偏向成熟。
第二、A股市场的波动率明显在下降。前些年，散户习惯加杠杆，有了杠杆之后涨跌就会被放大，市场出现波动后，投资者的情绪会自我强化。经历了2015年熊市与2018年去杠杆之后，投资者逐渐对股市产生敬畏，现在炒股票相对更节制。在这几年市场波动中，投资者发现在A股“买入，然后赌后面有人接盘”这种做法行不通了，监管层会查各种违法行为。游资大笔买入卖出的行为也少了，整个市场越来越理性，A股的波动率在自然下降。
当然个股可能还存在一些较夸张的动态，但整个市场是很节制的，大部分机构投资者的选标的标准越来越固化，也就是说，机构青睐标的是相似的，不同就是行业选择。
《巴伦周刊》中文版：现在机构投资喜欢的标的是什么样类型的公司？
姚志鹏：不同风格的投资人喜欢的资产不同，但是会根据景气度去配置资产。机构喜欢的标的，必须在行业里有突出的竞争力，一般而言能够排在行业前五，或者是出现了边际改善或者是困境反转的公司。行业排名在5名以后的公司，以前机构投资者会因为估值比较低去买，但现在一般不会有人买。
《巴伦周刊》中文版：您刚说的特征其实就是大白马公司的特征，但您看今年的沪深300跌得不少。
姚志鹏：我觉得很正常，今年是估值收缩年份，理论上各行各业白马就应该跌。
什么叫做估值收缩？就是市值整体在上涨，但增长幅度不如业绩增长幅度大，相当于估值收缩了。估值收缩与去年年中疫情好转之后收缩信用有关系。
过去市场喜欢白马股，是因为大部分传统行业还没有固化。
但2021年大部分传统行业龙头的业绩增速跟行业增速持平。而过去龙头企业增速是快于行业增速的。在高增速时期，龙头企业累积了巨大估值，但对小企业的并购完成后，龙头企业的增速放缓，逐渐与行业增速持平，这时估值下跌是正常的。投资者要适应未来几年龙头公司比较低的增速，很多公司未来五年也不会出现高增长，这是一个必然的过程。
过去几年中国经济形势经历了几轮调整，2015年、2018年A股市场都经历了牛熊轮转。2015年供给侧改革对行业格局进行了整顿，2016-2017年供给侧释放红利，2018年去杠杆，2019年百花齐放，2020年疫情冲击，很多个体户、非上市小企业、高风险运营企业都倒闭了。经历这几轮调整之后，还在运营的小企业就是“打不死的小强”，可能就是某龙头企业的掘墓人、替代者、颠覆者，极具小而美特色，可能就是未来的优质企业。所以市场青睐小公司是正常的。
《巴伦周刊》中文版：估值收缩后，大公司的估值到了合理范围吗？尤其是白酒板块。
姚志鹏：跟历史比，白酒估值仍然非常高，今年白酒的调整是不充分的。
对比看一下，今年业绩没增长的行业或业绩增速比较低的行业，大部分公司下跌的幅度都非常大。而白酒板块相对是相当抗跌的，并没有跌透。
A股的投资逻辑很简单，只关注业绩。过去投资者说的核心资产，就是在2016年到2020年，业绩增速最快的公司，这些公司每年稳定输出一个不错的增长，大幅高于行业的小公司增长，也高于行业增长。
现在，中国经济进到一个高质量发展阶段，大企业增速变成行业增速，自然就会被抛弃。这跟2007年银行、地产、煤炭、有色被很坚决的抛弃一样。当时招行的市盈率从60倍跌到30倍，工行市盈率从30倍跌到20倍，招行用了十几年时间才回到2007年的股价。这是因为业绩下滑后，市场一路杀估值。
所以当行业不再是未来经济中最重要的部分，很难说清楚到底估值如何。如果中国经济未来核心的驱动力不是白酒，白酒涨跌并不重要，它涨，别的板块会涨更多，它跌，别的可能还会涨，所以去探讨它到底30倍还是20倍合理意义不大。除非打算买债券，看重的是分红率。
对一个产业投资的决策因子，主流投资者是有共识的，在未来它一定会达成，这个产业的估值会在这种共识之间波动，因为这个因子会变。
市场当年给过白酒10倍的市盈率，比如政府对腐败的管控、年轻人对白酒的喜爱度、税收力度，这些都是当年看空的理由。当时一定是基于宏观假设给的估值，后面发现宏观假设不成立，白酒估值就开始往上走。
当时的假设现在依然存在。对于一个在下行期的行业，当确定它不是增速最快的，一个方法是不要在基本面左侧去跟趋势对抗，除非它被极度低估。相反，当一个行业在业绩或基本面强化时也没必要对抗，只要在合适位置买入。
消费行业未来发展有很多偶然性，也许未来年轻代都不爱喝奶茶，只爱玩潮玩，根本对烈性酒这种消费方式不感兴趣。过去的消费方式很多都消失了，留到现在的，如可口可乐这种征服海外实现全球化的产业，是美国作为世界强国文化的强势输出。能全球化的一定是一个国家最有资源最有竞争力的行业。
2
制造业升级是中国走向世界的途径
《巴伦周刊》中文版：您觉得中国哪些行业能够走向世界？
姚志鹏：这需要看中国哪些行业能在全球领先：第一、互联网行业有部分企业是，但不完全。互联网后期在短视频领域产生过一些创新，抖音的确实现了一些文化的输出。
第二、家电板块、新能源板块包括新能源汽车及一些硬件有领先迹象。中国最突出的红利就是制造业红利。得益于此，中国制造就是便宜且好用。从最早做低端组装，再往上游延伸，再到可以做核心部件，中国制造业在不断升级。
《巴伦周刊》中文版：您说的制造业升级大概集中在哪些领域里面？
姚志鹏：简单来看，集中在高铁、新能源、光伏这些领域，但这几个是大类行业，小行业还有好多。
这些行业特点是：第一，产业链不能太长；第二，行业历史不要太悠久。
产业链长的典型如半导体行业，半导体在国外是比较古老的行业，虽然中国做了一部分，但是非常有可能在上游被卡脖子。但是如果产业链短，被卡之后，中国再攻克，渐渐的这个市场就全是我们的。
汽车是历史很长的行业。中国经济发展主要在改革开放的40年，汽车在欧美有一百多年历史了，而且迭代得又很慢，就很难有机会。当然也存在一些国外发展100年，中国才几十年就追上了的行业，这说明这个行业简单。
中国的电动车、光伏行业发展得好，是因为上个世纪70-90年代日本人才开始起步，那时中国就已经开始改革开放。早期水平差不多，只要愿意比别人多花时间和努力就可以追赶。但积累漫长的产业链，不可能几年就能追赶上。中国在世界靠前的都是新兴产业，产业链都不太长，太长会有一些产业链布局的基础问题。
《巴伦周刊》中文版：我们最近关注到您可能更多地在看智能车板块。这是您刚才说的大势是吗？
姚志鹏：未来中国经济比较重要的方向我们都会看，包括保险公司、化工厂我觉得都很重要。
投资肯定要跟着大势走，谁先浮出来先投谁。新能源浮出来就投新能源，等变成传统行业变贵就不投了。当发现其他一些产业更重要，发展阶段性价比更高，肯定要投。一个产业趋势该发展的时候就是会发展，认不认可它都会发展起来。比如2014年，我们就已经在讲第4次工业革命、能源革命，但没人信。当时市场比较热门的是互联网+。不过，最佳投资的时间点是这个产业已经发展到了会发生重大变化的阶段，公司业绩、技术进步都是肉眼可见的，而且那时行业需求非常好。
3
中美投资者差异：中国的机构投资者还在成长期
《巴伦周刊》中文版：现在新能源和电动车大概处于一个什么阶段？资本市场上电动车有没有泡沫？要不要撤？
姚志鹏：看全球资本市场，美国是全球电动车估值最高的市场，只要是电动车公司，市值都涨的很厉害。中国的电动车是全球估值最低的，中国大部分电动车核心供应商的估值大概在25倍到35倍之间，仍然被质疑是否涨高了。
新能源领域，太阳能板块现在是中国全球最贵，美国市场给太阳能资产的估值大约在2倍以下或1.5倍市净率。而中国部分太阳能二线公司的市净率是10倍。
A股2014-2015年质疑光伏、电动车、能源革命，追捧互联网+，认为互联网+是新兴产业。A股有时候会反映业绩，但在有些阶段，机构投资者对一些产业的理解还在成长期。
《巴伦周刊》中文版：中国投资者对资产认知与美国机构投资者主要区是什么？
姚志鹏：主要区别在于成为全球化龙头企业的中国公司还是星星之火。
人工智能领域，中国与美国接近，但做不到碾压和领跑。中国在新能源、电动车领域是全球老大，高铁基本算是全球准老大，但一大部分领域美国还是老大，中国是挑战者。所以刚进入老大行业的投资者的国际视野还不清晰，对未来动态的领先还把握不准。
美国投资者接触新产业多，对一些新兴产业定价更精准。我与美国买方交流过，他们比中国投资者对电动车乐观多。去年疫情的时，一个美国大对冲基金买方认为：电动车发展到2025年时，中国渗透率应该到70%，但当时国内很多投资者认为乐观点看中国2025年渗透率为30%。2021年下半年渗透率已经达到15个点。看起来美方的预测更准确一些。
美国投资者乐观看待的原因是他们看过历史上很多新兴产业的发展曲线，有一定经验。美国大科技基金的投资从互联网到各种各样的半导体都有。而中国投资者对新兴产业的路线把握上不如美国投这些产业的人熟悉。
《巴伦周刊》中文版：我们都知道投资A股的逻辑跟美股的逻辑是不一样的，如果您是按照美国投机构投资的理念来投，但您大部分资产又投资在A股，那您到底是怎么投的？您管理的300亿规模在投资的时候靠是什么？在A股市场，怎么找标的？
姚志鹏：A股和美股最终结果是一样，都会向基本面回归。
首先顺应大势，找到未来有成长性的行业。先不要去看市场，先研究未来5-10年会发生什么变化，先研究社会趋势。先做社会研究家，再去做股票投资者。等研究完一个产业，就知道后面大概会发生什么。当你知道这个产业是未来发展的浩浩大势，再跟这个行业的人深入交流，判断这个公司实力如何。
美股趋势也是这样。我也筛过美股，美股2015年涨幅大的首先是耐飞，其次苹果，再是特斯拉，这都是过去几年发生在全球产业的事情。从2000年第一代智能手机出来到实现智能手机普及，背后就是大势。投资大势很简单，当时只要识别出苹果是老大，就买苹果，不要想诺基亚是否可以价值重估。
我们投的光伏公司，获得了100倍收益，开始投入时是行业大底，当时光伏渗透率就10%，到现在火电装机新装机只有20%。苹果产业链也是，2010年中国消费电子转移时，在全球产业还偏弱势，A股没有足够牛公司，从2010年开始买中国的消费电子指数，到2017年iPhone X上市，没有一个基金能跑赢它。在大势中找最好的公司。
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智能汽车：电动化是智能化的基础
《巴伦周刊》中文版：您觉得未来下一个像光伏公司那种100倍上涨的机会在哪个行业？
姚志鹏：电动车比光伏机会大，目前电动车龙头的估值只涨了10倍，但这个行业比光伏行业各种属性都好，还有一定的增长空间。电动车产业目前正处于扩张过程中，产业现在还比较小，对很多行业拉动不明显。未来产业越来越大时，拉动更多行业发展，产业链会越来越大，又带动很多其他产业。
未来有100倍潜力的行业可能还包括人工智能AI。AI前半段有点偏软件，后半段硬件可能会出现。现在这个行业格局太模糊了。如果投资的话，有点像随便扔飞镖，存在可能现在投了5个会全舍弃的风险。
《巴伦周刊》中文版：您现在投的智能汽车一直表现挺好的，你认为智能汽车现在处于什么阶段？
姚志鹏：现在智能车被大家重视是因为科技界都在谈车。传统TMT投资者认为汽车是购买耐用消费品，觉得有迭代周期、换车周期、渗透率曲线不像苹果那么快。但现在看电动车的曲线只会比苹果更快。车的寿命长跟新车普及是两个问题，寿命长有可能这个行业完全渗透率曲线会特别长。
当一个行业渗透率到一定高度，投资者开始关心成长性。前半段是飙估值阶段，行业开始到平均增速时，就开始忧虑估值。
也就是在渗透率从1到N扩大时是业绩估值双升阶段，在这个阶段无法证明估值收缩，业绩反而会爆炸式增长。现在电动车渗透率只有10%，智能车渗透率还不到10%。
车之所以现在被大家关注，是因为车跟当年的手机一样，是未来十年科技创新的焦点、载体。车将来会成为传统制造业，所以不管有没有人买，现在大家都要造车。
电动车中特斯拉是有智能化的，但目前智能化并不是车的焦点，电动化才是。从现在到2025-2027年之间，大概普及率会到70%，这是电动化的黄金时代。
有人说明年是智能化元年，我觉得也有可能到2023年还是元年。智能车载体是电动车，电动车发展了才能实现智能化，不是所有电动车都是智能车。
《巴伦周刊》中文版：所以它怎么投？电动车现在还是很分散的行业，没有任何一家电动车现在可以称为智能车？
姚志鹏：这是一个收敛过程，智能依据的是数据和算力，数据化先天要求同步集中，自我强化。
假设没有任何监管，一旦大家都用特斯拉以后，特斯拉会特别牛。可以假设当保时捷电动车和特斯拉电动车都用自动泊车技术，特斯拉自动泊车一分钟搞定，保时捷需要十分钟，数据差异可能会让保时捷受众第一时间去换辆特斯拉。
类似于从当年苹果被认为是游戏机到现在智能手机的行业集中化，电动车行业将来一定也会是集中化的。
以电动化为观察视角，到了2025、2026年的时候，新车基本都是电动车。智能化可能要从2023年起步到2027年～2028年完成普及，从早期辅助驾驶、深度的辅助驾驶到最终实现全自动驾驶。
智能化过程相当于从电动化的中期启动，电动化完成以后还有升级。因为电动化是智能化的一个基础。那时候主流车可能是全自动驾驶车。
实现自动驾驶的时候就开始讲商业模式，商业模式到2030年或者2033年甚至2035年，基本上就能完成，车的时代就结束了，车就跟手机一样成为传统行业了。
《巴伦周刊》中文版：智能车就是一个概念，怎么去投呢？
姚志鹏：先去做研究，不要着急投，保证熟悉科技周期。不是永远不投，而是再观察三五年。比如元宇宙，虽然现在可能觉得是故事，等元宇宙真的有基本面的时候，一直在学习的你就成为最懂元宇宙的人。我从2010、2011年开始研究电动车，但2012年我一直在投消费电子，因为那时电动车还没基本面，电动车是不能开的，那时买就不理智，2018年我才投电动车。
《巴伦周刊》：你觉得什么时候可以买入，有基本面是什么意思？
姚志鹏：有基本面就是有扎扎实实的抓手可以把握。比如谈脑机接口，总有个落地的东西可以去研究、探讨。现在探讨元宇宙就是讲故事，没有能探讨的东西。主题投资就是讲故事。
战略新兴产业提出时，资本市场一定会关注。但是在前期，这是个虚无缥缈的概念，很容易就没有了。回头看十年前，电动车主题概念指数中的很多公司如今都不存在了，或根本就不做相关业务。
智能车在未来很重要，需要去观察、评估技术问题（到底是用什么产品做）及基础问题（谁来买），这些基本面有了才可以评估路线图，这是一个过程。现在能看到的是电动车已经成为大势，趋势已经在加速往上走了。
《巴伦周刊》：电动车的格局目前定了吗？
姚志鹏：没定。现在购买手机，消费者有很清晰的思路链条，买苹果、买华为、买小米等。但现在买电动车还没有形成清晰的购买链。脑海里沉淀不出龙头品牌，每个消费者的决策都跟周围朋友差距很大。
《巴伦周刊》中文版：北交所的设立对您比较看好的高科技行业会有很大的帮助吗？
姚志鹏：北交所并不只针对高科技企业，北交所是鼓励专精特新的企业融资，本质上是为了建设专精特新多层资本市场。北交所的任务是把目标上市公司的市值下沉。科创板、创业板都有规模要求，主板要求更高。金融资本的目的是陪企业走一程最终退出，不可能长期运营企业。以前金融资本投资非上市公司的时候，只能投资能在科创板、创业板上市的。有些企业做不到以上市为终点，但对整个经济仍然是有价值的。
北交所上市门槛、规模要求没那么高，意味着如果能在北交所上市，一些金融资本觉得估值倍数够就会去投资。市值下沉之后就得到资金的关照，资本是锦上添花，认为未来能卖掉、有收益才会投资。这也意味着中国的专精特新小微企业未来的融资环境会得到改善，解决了小微企业融资的世界难题。
制造业是国家的核心竞争力。德国、日本等制造业帝国的世界强国讲工匠精神，比如做个螺母，家族企业做100年。北交所设立之后，只做个螺丝钉但做到极致也会得到资本关照，去做得更好，这样中国微观经济就特别健康。微观经济健康，宏观经济就会活跃，活跃起来后，自然而然一筹百通。
文|《巴伦周刊》中文版撰稿人 吴海珊 黄颖芳
编辑 |康娟
《巴伦周刊》(barronschina)原创文章。（本文仅供读者参考，并不构成提供或赖以作为投资、会计、法律或税务建议。） 
狗仔卡
发表于 2021-12-22 11:35 AM
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