“秃然经济”龙头雍和医疗：2.5亿人的发际线值多少？

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“秃然经济”龙头雍和医疗：2.5亿人的发际线值多少？

Original 林一丹 巴伦周刊  2021-12-03 18:25

在核心优势和市场趋势没有重大反转的前提下，雍禾医疗具备赛道领先地位下的投资潜力。

雍禾医疗（2279.HK）计划12月13日于港交所挂牌上市，拟发行9442.4万股股份，发售价为每股15.80港元。

是当代人的脱发焦虑和发量执念，支撑着这家中国最大的植发医疗服务企业。不信去看看微博上那些阅读量过亿的热搜：#生活最大的变故是脱发#、#年轻人脱发的4个主要原因#、#头皮屑多可能是脱发前兆#、#每天掉发超100根属于脱发#……；若能够提供所谓的解决方案，热度更高，如#不想脱发一定要管住嘴#，阅读量5.4亿，讨论4.4亿。（以及，2021年6月，微博的月活跃用户为5.66亿，不严谨地换言之，是绝大多数微博使用者都主动或被动地参与这场关乎头发的舆论。）

这种舆论场的形成，或许也有雍禾医疗的一部分“功劳”。2021年上半年，该公司营销及推广开支高达3.89亿元，占营收的三成以上。

而大众的执念与雍禾医疗的收入增长呈正相关。2018年至2020年，雍禾医疗的营收分别为人民币9.34亿元、12.24亿元和16.38亿元；2021年上半年，公司实现营收人民币10.53亿元，较上年同期增长75.1%。

从皮肤、牙齿到头发，容貌焦虑令许多事情从非必需变为刚需，成为这类公司的基本盘。据弗若斯特沙利文，2020年中国毛发医疗服务的市场规模为人民币184亿元，预计以复合年增长率22.3%的速度于2030年扩张到1381亿元。

这是一条消费与医疗叠加的赛道——那么价值和风险则显而易见。国元国际12月1日指出，雍禾医疗所处需求高速放量的植发医疗服务行业，是行业领军者，发展潜力较好，上市后预计公司市值为82.15亿港元。

《巴伦周刊》中文版认为，在植发和护发养固业务的增长确定性之外，投资者需要考虑，在高昂的获客成本及营销费用下，雍禾医疗最本质的护城河究竟是什么。

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刚需可能是个真命题

雍禾医疗提供的服务主要分为“植发”和“养固”。通俗来说，前者是让头发从无到有，后者是在“有”的基础上生长得更好。前者通常是一次性消费，后者则潜藏更多的“客户终身价值”。

雍禾医疗从2019年开始向消费者提供医疗养固服务，按照“店中店”模式在其植发医疗机构建立史云逊医学健发中心，针对各种头皮和毛发问题提供非手术的医疗解决方案。

假设人们的植发需求是刚需，且这一市场将在未来不断壮大，那么植发后的养发、固发很有可能因高复购率和消费者粘性成为刚需的刚需。如果算上一部分不需要植发、却仍需护发的消费者，那么医疗养固服务的刚需程度或许并不会低于植发医疗。

固发业务近年发展迅猛。招股书显示，医疗养固服务在雍禾医疗的总营收占比从2019年的1.2%大幅上涨至2021年上半年的24.1%。

单位：人民币亿元

数据来源：雍禾医疗招股书

制图：《巴伦周刊》中文版

植发与养固服务的利润都十分丰厚；从2018年至2021年上半年，雍禾医疗的整体毛利率水平稳定地维持在70%以上。

两大核心业务之外，雍禾医疗的收入还包括非医疗相关的常规毛发修复产品（如防脱发洗发水）和服务（如头皮清洁、按摩）。不太严谨地归纳，这其实可以被视为日化产品和理发店服务——看上去又是刚需消费。

在刚需+刚需+刚需的加持下，雍禾医疗目前成为了中国植发医疗和医疗养固两大服务市场中规模最大的企业，以2020年总收入计算，分别占据10.5%和4.3%的市场份额。

对行业龙头雍禾医疗来说，保持成长的两个前提背景是：

其一，中国植发渗透率低。国家卫生健康委员会的调查显示，2020年，中国脱发人口达2.50亿，进行的植发手术仅约51.6万例，中国的植发渗透率仅为0.2%。

其二，在提供植发服务的医疗机构中，公立医院因很少进行植发手术，致使市场需求大量转移至民营机构。据招股书，公立医院植发科仅占2020年中国植发医疗服务市场份额的14.8%，其他市场空间则被民营植发机构和美容机构的植发部门抢占。

数据来源：雍禾医疗招股书

制图：《巴伦周刊》中文版

在整个植发医疗服务市场，雍禾医疗已经确立了相对明显的龙头地位。据雍禾医疗招股书，按植发医疗服务所产生的收入计算，它在中国市场的份额从2018年的9.4%攀升至2020年的10.5%。在接受植发医疗服务的患者人数、医疗机构数目、注册医生人数三项指标中，雍禾医疗也是市场的最大参与者。

两个因素叠加，雍禾医疗若能如愿完成消费者教育，则将进一步攫取市场份额，扩大领跑优势。在此过程中，《巴伦周刊》中文版认为：

• 如果消费者对植发或固发服务的接受度低于预期，则市场潜力无法转换为公司业绩；

• 如果其产品和服务无法持续提供优质体验，以及有力的效果验证，则公司营收和利润将承压；

• 如果业内出现具备技术迭代能力的新公司，或公立医院大规模入局，则刚需带来的确定性将被瓜分，公司扩张势头将低于预期，毛利润水平也有可能因市场竞争而下滑。

考虑到市场发展需要一定的周期，上述问题并不需要雍禾医疗立即交出完美的答卷。对许多支持者而言，雍禾医疗不能忽视的当务之急，是高企的获客成本和营销费用。

2

不能不烧钱的焦虑传播者

与漂亮的毛利润表现不同，雍禾医疗的净利润不尽如人意。

2018年到2021年上半年，其净利润分别为人民币5350万元、3562.4万元、1.63亿元、4044.1万元，净利率从未超过10%。

掣肘净利润水平的原因之一在于获客成本。招股书显示，雍禾医疗的主要收入来自植发医疗服务，而该服务一般为一次性消费。为了抢占市场，雍禾医疗烧钱做营销，入侵微博、快手、B站等线上平台，攻占地铁站、写字楼、电影院等线下场景，只为广泛传播满满的脱发焦虑。

招股书显示，雍禾医疗营销及推广开支从2018年的人民币3.28亿元上涨至2020年的5.08亿元。仅2021年上半年，这项费用便已经高达3.89亿元，占营收的三成以上。

《巴伦周刊》中文版认为，从公司竞争力的来源看，在烧钱营销方面，雍禾医疗暂不具备停下来的条件。

如果探讨雍禾医疗的医疗股属性，不难发现植发和养固服务的技术壁垒并不能筑起其医疗技术上的护城河。从FUE（Follicular Unit Extraction）到微针植发等应用较为广泛的技术，均并非是雍禾医疗的独门秘籍，在技术快速更迭的过程中，雍禾医疗与同类机构并无差别，只是跟随，并未领跑。

在拥有实质的技术优势之前，雍禾医疗能做的只有将品牌烙印在消费者的脑海里，不仅要确保潜在用户出现需求时第一个想到它，还要不断主动“提醒”他们。

不仅如此，在执业医疗专业人员资质方面，德邦证券的一份行业深度研报指出，植发医生多为皮肤科、外科医生转型，与正规医美机构的医生需要数年时间去掌握美感和细分技术相比，他们只需经历平均4-6个月的高标准化作业培训，也无需多年学术和临床经验背书。远期而言，较低的从业者门槛，意味着雍禾医疗也很难在这方面建立壁垒。

以及，技术和执业专业人员的标准化利于植发行业走出连锁化龙头，这是悬在雍禾医疗头顶的双刃剑——它可以成为龙头，竞争对手也可以。

从医疗机构数量和网络，及患者人数来看，上述担心短期内还不带来窘境，但仍存在一些不容忽视的长期风险。

一方面，雍禾医疗运营的机构数量持续增长，考虑到线下运营的性质，过快的扩张速度有可能压低其利润空间。截至2021年6月30日，雍禾医疗运营中的医疗机构数量为53家，平均初始收支平衡期约为3个月，平均现金收回期约为14个月。

在这些机构中，位于华东和华南的数量占一半以上，且多数在省会城市。由此引发的猜想是，雍禾医疗会选择固守经济相对发达的地区，还是会拓展下沉市场。而下沉市场的问题是，消费者能否接受高昂的植发费用。

另一方面，招股书显示，当接受植发医疗服务的人群逐年扩大，消费者的平均开支并没有上涨。《巴伦周刊》中文版认为，由于缺乏技术和人才壁垒，随着竞争加剧，未来这个市场中的消费者平均支出将大概率有所下降。

 

数据来源：雍禾医疗招股书

制图：《巴伦周刊》中文版

为此，雍禾医疗保持盈利水平的做法之一，是将植发产品细化，例如推出发际线、鬓角、美人尖种植；并增加了胡须、眉毛等其他毛发种植产品。

另一方面，如前所述，是加大对医疗养固服务业务的投入。不过，该业务目前呈现的高成长性基于较低的基数；在养发、固发领域，潜在的平价、低价替代品更多。《巴伦周刊》中文版认为，投资者还需要持续关注其更加长期业绩表现。而目前，烧钱营销以获取客源仍是雍禾医疗最直接的手段。

3

不重视科研的“医疗股”

被不少人诟病的一个争议点是，于2018年获得“高新技术企业”认证的雍禾医疗，近年来在研发投入方面相当吝啬。

招股书显示，2018年至2021年上半年，雍禾医疗的研发开支分别为人民币780.7万元、886.9万元、1181.5万元和615.1万元，占营业收入的比例分别为0.8%、0.7%、0.7%和0.6%。

而雍禾医疗计划将上市所筹资金用作以下用途：

• 42.1%、571.2百万港元用于现有植发医疗机构的扩充和升级；

• 23.4%、317.5百万港元用于整合行业资源，提升品牌知名度；

• 17.5%、237.4百万港元用于产品和服务项目的创新；

• 9.7%、131.6百万港元用于研发；

• 5.7%、77.3百万港元用于运营资金和一般企业用途；

• 1.6%、21.7百万港元用于结清收购产生的未偿还结余。

可见，门店扩张和品牌营销仍然是雍禾医疗上市后的侧重点。合理的推测是，未来一段时间内，雍禾医疗对于研发的低投入，将使其的消费股属性强于医疗股属性。

但是，考虑到上市后的稀缺性，在公司领先优势和市场趋势没有重大反转的前提下，《巴伦周刊》中文版认为，雍禾医疗在该赛道中的投资潜力仍值得谨慎看好。

中泰国际对未来植发行业发展前景表示谨慎乐观，认为植发产品客单价较高，以及医疗养固治疗可与执法业务充分发挥协同效应，形成商业闭环，未来单店销售收入增长空间客观。同时，连锁医疗机构的复制能力较强，未来可逐步提高公司在行业内的渗透率。

国金证券指出，该公司积极推动线上医疗服务，已建立了一支专责的医生团队组成的线上医疗团队。公司的线上医疗服务系统可以实现患者病历等医疗文书的即时上传，为患者提供便捷、专业的线上咨询和术后复查服务。

中泰证券认为，品牌效应+养固业务复购有望摊薄雍禾医疗的营销成本，持续改善盈利。连锁化带来的品牌效应有利于降低获客成本，此外养固配套服务具备较强的复购能力，且毛利率不逊于植发，预计盈利能力较强。

太平洋证券的报告认为，该公司的未来看点在于：老店保持稳健运营和新店扭亏后的快速爬坡降本；下沉低线城市的积极拓店和门店升级转型综合医院，以及收购显赫植发涉足境外市场；增加养固服务提高客户粘性，丰富服务项目拓展女性用户等。

除了前文提及的风险因素外，投资者还需要关注：（1）疫情对植发行业经营的影响；（2）政策端对植发、医美行业和对民营医疗机构的影响；（3）医疗安全事件或舆论事件令公众对此行业产生负面观感的风险；（4）长期而言，社会对于容貌焦虑的反思与脱敏，导致赛道增速假设发生改变的可能。

文 | 《巴伦周刊》中文版撰稿人 林一丹

编辑 | 苏昊

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