黄建平：我为什么从银行白酒转向医药投资

源济

黄建平：我为什么从银行白酒转向医药投资

Original 彭韧 巴伦周刊  2021-11-27

医药行业的需求多元性相当于上百个传统行业，相对分散，可投资标的很多。

编者按

医药行业是一个极为专业的投资领域，A股市场中专注于医药股投资的基金经理和职业投资人，大都具有医药或者生物学专业背景，而同样由于专注于医药投资而在雪球上被称为“黄药师”的私募投资经理黄建平，却是一位半路出家、非科班出身的医药投资者。

作为建谊投资创始人和投资新著《投资远航：一位基金经理的投资笔记》的作者，黄建平入选了此次《巴伦周刊》中文版评选的U40投资精英。近日，我们与黄建平聊了聊他当初为何选择从银行、保险和白酒这些传统行业转向专注医药产业，作为非科班出身的投资者如何建立对医药的理解，以及他如何看待新冠口服特效药、疫苗和医药集采等。

以下为经过编辑的采访节录：

《巴伦周刊》：在刚进入职业投资时，您主要研究的是银行、保险和白酒业这些传统行业，后来又加入了水电，这几个行业基本都是偏向于低估值的风格，为什么会突然转到以医药作为核心研究领域？这背后是不是也意味着投资风格的变化？ 

黄建平：投资的理念没有变化，核心还是巴菲特、格雷厄姆的理念，比如内在价值是未来现金流的折现，安全边际原则下的投资策略，对市场有效性的理解，对确定性和数学期望的思考，等等。

但具体投资方法上有变化，水电、银行和白酒的现金流就在眼前不远，业务增长比较容易预测，但是医药公司特别是中小生物医药公司短期几乎没有收入和利润，需要看得更长远，更深入，当然难度也更大。

我转到专心投资生物医药部分也是机缘巧合，一方面是发现以前熟悉领域的公司价格已经越来越不便宜，可投资标的变得越来越少；另一方面，经过多年对医药领域的研究，我发现医药领域未被满足的需求非常多元化，加上前沿医药技术发展很快，生物医药公司可以投资的标的很多，而我刚好属于那种喜欢看论文、翻专利的人，自认为看懂了一些领域，于是就全身心投入前沿生物医药领域。

《巴伦周刊》：为什么是您当时在告别银行、白酒这些行业之后，选择专注于医药这个研究门槛相对比较高的领域，而不是消费这些研究门槛相对较低，或者科技制造这些跟您所学专业更接近的领域？ 

黄建平：当时主要是觉得消费、制造和工程基建这些行业中既便宜又好的公司比较少，虽然这些行业的研究门槛比较低，但是这些行业的客户需求比较单一，导致单个细分行业集中度比较高，就出现了资本市场上供过于求的局面，又好又便宜的公司少。而医药行业的需求多元性相当于上百个传统行业，相对分散，可投资的标的多了很多。

另一方面，医药行业和公司研究要考虑的关键问题，更多是科学问题，相对比较单纯，传统行业要考虑的问题更广泛、更宏观，其实判断难度也很大，我在大学读书和后来在宝钢工作期间做过一些学术研究和计算机建模工作，熟悉科学研究的方法，也有些研究医药的基础。

《巴伦周刊》：很多投资医药股的基金经理都是医学或者生物学专业出身，比如大家比较熟悉的中欧基金的葛兰等，那么您作为一个非医学专业出身的投资人，是如何建立对医药的系统理解的？

黄建平：作为材料学本科毕业生和计算机模型工程师，我经常阅读学术论文和专利，熟悉科学研究的方法，另外我还是六西格玛黑带，熟悉因果分析方法和统计学工具，这些对研究医药应该都有帮助。

在我看来，生物医学其实没有多么高深的理论，本身是应用化学，不像数学和物理学那么抽象、那么难以理解，生物医学的主要难度在于太复杂，就像一个庞大的城市建筑，细节非常繁杂，需要花时间慢慢去积累，每天训练大脑神经网络，正常智商就够用，只是很辛苦，要天天学习，持续学习最前沿的知识。 

《巴伦周刊》：您在文章中提到过，医药研发中有很多偶然性，很多时候一些突破来自于无心插柳或者误打误撞，但是投资希望获得的是确定性，如何来平衡这其中的矛盾？ 

黄建平：投资医药需要根据证据链评估确定性，医药研发确实有许多偶然性，但也有许多高概率的确定性。比如掌握某方面技术平台的公司，技术路线已经走通，已经有药物上市，该公司就具有比较高的确定性，可以持续产出新药。

最近几年国内非常火且扎堆的技术平台是抗体药物研发技术，这个技术已经发展了约30年，非常成熟，只要靶点被验证过，研发成功概率就非常高，可以源源不断地下蛋。

我投资的几种技术平台更前沿，如细胞治疗、基因编辑、RNAi、ADC、PROTAC，也都有类似的特点，要么该技术已有药物上市，要么有充足的证据链显示成功概率高。医药研发中风险最高的部分是新靶点和未被验证的技术。

投资始终与风险相伴，我会通过三种方式来规避风险：

1、深入研究，通过证据链来提高确定性；

2、确定性和仓位匹配，构建稳健、预期回报率合适的投资组合；

3、保持组合中公司之间的弱相关性。

《巴伦周刊》：您在书中提到的很多医药公司股价上涨原因都是来自于基础研发的突破，那么从研发突破到最终盈利提高、股价上涨的传导链条有多长？比如类似于基因编辑这类技术，它离具体商用有多近，我们能够用财务指标来分析和看待它们吗？

黄建平：一般情况下，我不考虑资本市场的传导链条，也不关心公司的短期股价，更关心这些技术本身是否可行，临床前、临床数据怎么样，长期会解决什么问题，以此判断公司的长期价值。

基因编辑还在早期，已经产生了一些人体临床数据，目前看效果不错，副作用也挺好，很有前景。利用基因编辑技术的体外细胞治疗成功概率更高，大概3-5年内上市，顺利的情况下，体内基因编辑疗法可能要5年左右上市。

对于这些前沿生物医药公司，产品还处于烧钱阶段，财务分析意义不大。

《巴伦周刊》：由于新冠疫情，去年医药产业爆发了不少牛股，那么随着疫苗的普及，特效药的出现，您认为疫情是不是可以说已经基本结束了，投资医药股的逻辑是不是也已经发生了变化？

黄建平：病毒虽可怕，不敌人类有文化。新冠病毒的复制策略相对HIV、HBV等逆转录病毒来说都是幼稚园级别，突变自由度也比不上流感病毒，在疫苗和药物研发上没有那么难。

疫苗普及形成的防疫网，加上各种有效药物的上市，新冠住院率和死亡率都在大幅下降，新冠病毒最终会变成类似流感。但是近期的危险还没有消除，需要普遍接种疫苗，并做好日常防护。

疫情以来，我的投资组合并没有大的变化，也没有根据疫情来改变投资策略和投资组合。

《巴伦周刊》：近期默沙东和辉瑞接连推出了口服特效药，并且引发了疫苗股和核酸检测股的下跌，您如何看待这三个领域公司各自的前景？

黄建平：实话实说，我没有能力评估新冠口服药物对各类股票的影响，只能简单说些观点。

药物是治疗，疫苗是预防，两者虽会互相影响，但不能等同，新冠病毒还是应该以预防为主，疫苗接种应该全球覆盖。

新冠口服药物制造成本低，运输方便，给药简单，口服药物上市有利于大幅降低住院率和死亡率，是非常有前景的。

《巴伦周刊》：最后，集采是投资国内医药股必须面对的一个重大不确定因素，您如何看待集采给国内医药股带来的短期影响和长期影响？

黄建平：投资国内医药企业就应该做好集采的心理准备，5年前药政改革、推行一致性评价的时候，就能预期集采的到来。药品集采非常正确，也很正常，是一种市场化招标的采购方式。国内药企以前普遍是躺着赚仿制药的钱，药品集采逼着国内药企去研发新药，是医药行业产业升级的推手。

仿制药省下的资金向创新药倾斜，激发了国内新药研发的浪潮，最近6年，国内生物医药行业发生了巨大变化，华人科学家纷纷回国创立生物医药公司，医药创新产业链快速升级，资本投入也大幅提高，这种情形6年前都想象不到。

我预计未来国内医药行业会发展更快，研发水平会越来越高，并有望实现第二次突破。第一次突破是从仿制药走向me-too创新药（派生药），第二次突破是从me-too创新药走向首创和最优，和国际前沿技术的差距越来越小。

《巴伦周刊》：谢谢。

书名：《投资远航：一位基金经理的投资笔记》

作者：黄建平

出版社：华章经营｜机械工业出版社

文 | 《巴伦周刊》撰稿人彭韧

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