被嫌弃的地产股还能迎来翻身吗？

源济

被嫌弃的地产股还能迎来翻身吗？

Original 彭韧 巴伦周刊  2021-11-11

一个投资者可以不买地产股，但他不可能不关心楼市。

编者按

受地产融资出现边际松动迹象的影响，地产股在11月10日和11日接连大涨，多只个股涨停，地产债也上演强势反弹。高盛近日也表示，正在买入中国房企债券。

在很长一段时间里，即便是在同被称为“三傻”的银保地中，房地产也是最不被看好的一个，不过拥有23年房地产从业经验的投资人边航（雪球ID：朱酒）仍然认为，这是一个被大部分投资者误读了的行业，而未来房地产股的投资价值正来自于这种认知差。

近期，《巴伦周刊》中文版采访了刚刚出版新书《看透地产股》的边航，他分享了对于房地产商业模式、投资价值和未来趋势的分析，对债务爆雷的恒大集团和即将分拆上市的万科公司，以及新加入能力圈的非房地产公司牧原股份的看法。

《巴伦周刊》中文版：房地产是近年来不少投资者眼中的“三傻”行业之一，尤其是在市场风格极端分化的今年，您为什么还是坚守地产股，仅仅是出于对自身能力圈的坚守，还是您认为地产行业的确存在着极佳的投资机会？

边航：地产和很多行业不一样，一个投资者可以不买地产股，但他不可能不关心楼市。不管是在我们的生活中，还是因为要考虑房地产对宏观经济，和产业链上企业的影响，大家对房地产的关注度会超过绝大多数行业。

所以每个人对房地产都会形成自己的态度，但不少人眼中的房地产其实都是被误读的。比如，在某些解读里，地产开发已经成了夕阳行业，但实际上我们在国内主要的一二线城市中，看到的仍然是无所不在的限购、限价和限贷。在很多城市里，买房子要看户籍，要查名下房产数目，还要摇号……明明一房难求，却被认为这个行业没有未来，这就是现实和股市的矛盾。

地产行业的主要问题，仍然是“人民日益增长的美好生活需要，和不平衡不充分的发展之间的矛盾”。行业当前正处于调控中，但这种调控是针对房地产行业前一阶段过于冒进所导致的种种隐患而进行的，是为了确保在未来很长时间里，地产开发行业能够以更健康、更稳定的发展为出发点而进行的。作为一个从业达到20多年，接受调控时间也超过了20年的前地产人，我深有感触，每一轮新的机会，都是在这种大型调控之后开始的。

当下地产股普遍低迷，估值被严重压缩，其状况有些类似于2013年的白酒行业。对投资者来说，这是几年一遇的机会，自然应当好好珍惜。地产股后面的空间是巨大的，但底部的盘整往往也是最惨烈、最磨人的，建议投资者先深入研究行业和企业，不要只看到表面上的便宜，一定要从价值投资的根本逻辑出发，去选择那些具有长期投资价值的好企业。

《巴伦周刊》中文版：在专业从事投资之前，您有过比较长期的房地产从业经历，很多行业的从业者会更容易意识到自身行业存在的问题，因此可能会回避投资自己从事的行业，比如不少银行业从业者就不投银行，您为什么还是能够坚持投资房地产行业，您如何看待这个行业存在的问题？

边航：我们可以在很多经典的营销或者投资书籍中，去学习某些行业的分析方法，但房地产是最具有中国特色的产业，国外的分析师和投资者很难看得透。中国房地产行业发展得太迅速，肩负的使命也太多，所以很多时候导致国内舆论也只能看到一些表面问题，对其内在的行业特性和发展逻辑存在很多误解。 

我在这个行业前后工作了23年，自然会与一些问题长期相伴，有些地方确实是让人担忧的。但在过去20年时间里，调控一直都在紧密覆盖着这个行业。即便有的时候对行业的压力会显得有些大，但从根本上来说，正是调控让这个勇于激进的行业一直保持在主航道里。

我曾经说过，没有调控，我一手地产股都不会买。我相信在以后的发展中，房地产还会出现很多新问题，但都处于调控的呵护中，我对这个行业始终充满信心。

《巴伦周刊》中文版：对于房地产企业的商业模式有一种质疑，认为这是一个很难永续经营的行业，必须不断开展贷款、买地、开发新项目的循环，所以很难避免总有一天会因为经济下行而陷入困境，您如何看待这种观点？这是否意味着房地产企业不得不从开发模式转向运营模式？

边航：即便是很多地产股的投资者，对房地产开发的永续性也是持怀疑态度的，这也导致了地产股容易暴起暴跌，里面很多资金都是在做投机。但是我们可以借鉴一下那些已经过了房地产开发高峰期国家的表现，譬如美国，其优秀的房地产企业霍顿房屋、帕尔迪等，在过去十年的业务发展仍然很出色，股价也都是有数倍的涨幅。

制约房企规模增长的，主要是一二线城市的住宅用地越来越少，后继保障房的增长也会吃掉一部分增长空间。但是头部房企具有更强的资金、经营、管理和产品等方面的能力，未来的成长空间除了不断蚕食中小房企的市场份额外，持有物业的经营也是一个重要的增长点。 

目前国内部分企业已经在商业、文旅、城市运营、物业服务、长租公寓等方面表现出一定的优势，未来这部分业务还有较大的增长空间，持续性也会很好，这有利于房企业务的稳定，也能增强投资者对地产股的长期持有信心。

《巴伦周刊》中文版：在您写《看透地产股》的时候，恒大集团还没有陷入今天的困境，但是已经能够看出您对恒大的判断是偏保守和质疑的，那么您如何看待恒大今天的困境，您认为恒大还能够走出困境吗？

边航：我在地产行业工作的时候，开发商、销售商、顾问类的工作都从事过，接触的企业相对较多，对很多房企的管理文化比较熟悉。事实上，行业内对某些企业的做事风格是有公论的，一些企业出现问题有其必然因素。

恒大虽然陷入困境，但从高层的定性上来看，主要还是流动性问题导致的，目前各地都在保交楼方面予以一定的支持，相信恒大能担负起自己的负债压力，但这对企业后继发展的负面影响还是很大的，毕竟地产开发是高负债行业，信用非常重要。 

《巴伦周刊》中文版：您写这本书的时候，新一轮房产税试点也还没有落地，那您认为刚刚出台的房地产税试点会给房地产行业和房地产企业的投资价值带来怎样的影响？

边航：随着商品房可开发用地的减少，未来土地财政越来越难以为继，对存量收税是全球范围内的通例，是一个必然。从各国实行房地产税的效果来看，其对房价和销量的长期影响并不大，只是会带来一定的短期冲击。

我们的房地产税会先从试点城市开始执行，让市场有比较充裕的时间来缓冲。个人理解，在经济持续向好的大环境下，可能某个时间点上的某个城市中，会有销售节奏上的变化，但就整体而言，房地产税对开发企业的影响并不大，不影响对它们的价值判断。 

《巴伦周刊》中文版：在刚刚过去的这个周末，万科决定分拆旗下物业服务板块子公司万物云上市，您认为这对于万科乃至整个房地产行业来说意味着什么？另外，万科选择现在将万物云分拆上市是一个好时机吗？

边航：万物云选择行业估值相对低迷的时候上市，对发行价会有一定的影响，如果仅仅从收益最大化的角度来说，并不是一个最好的时机。但在三道红线的要求全面落实之际，万物云的上市可以在为母公司增大净资产的同时降低负债率，进一步提升万科的资产安全性和融资能力。 

同时，地产开发行业目前整体面临着流动性困境，万物云的上市可以增加更多的现金储备，让母公司能够拥有更多的买入低价优质土地的机会。

整体来看，万物云选择当前这个时机上市，是万科一个重要的战略举措，表明了公司意图把握行业机会，加大业务主动性的态度，对其他公司来说这是一个压力。目前地产开发行业正在面临着供给侧出清的变局，头部优秀房企会由此受益，未来的房地产业将会更加稳健、更加安全。

《巴伦周刊》中文版：无论是开发商还是购房者，对于房地产行业的看法正逐渐从类金融行业转为类制造业，那么您认为这种趋势对房地产行业的估值会有什么影响？

边航：市场正在分化，传统的住宅开发，是企业享受城市已经拥有的配套和人口红利，是在赚城市的钱，而部分能力比较突出的房企，正在向城市服务商的角色进行转化，通过物业、文旅、商业、产业、养老、会展、娱乐等多种形式，去帮助城市改造新兴区域的城市属性，这是为城市赚钱。

对于前者，只能依靠常规的招拍挂去公开市场拿地，也只能通过压缩利润率的形式来与同行竞争，这部分企业确实技术含量越来越低，有趋于普通制造业的倾向，规模会逐步下降，投资价值也会越来越小。

而后者能和城市一起发展，帮助地方债已经很高的城市，不断完善新兴区域的各项功能，还能提供大量的就业机会和税收，它们的发展前景是光明的，护城河也够宽广，后期的估值自然会得到提升。

《巴伦周刊》中文版：对于房地产行业，还有一个比较一致的看法是行业正在加速经历良币驱逐劣币的过程，走向更高的行业集中度，那么您看好哪几家头部房企，未来还有可能会出现“黑马”吗？ 

边航：随着城市可开发用地的逐步下降，地产开发行业的整体规模肯定是受限的，地产股的行业机会并不大。但随着三道红线等调控政策的规范，部分房企被迫退出竞争行列，优秀的企业，尤其是优秀的头部企业，会享受到被淘汰者留下的市场空间，这是非常好的投资机会。

我个人比较看好那些管理能力、经营能力、品牌能力和产品能力都比较突出的企业，譬如融创、金茂、万科、华润置地、中海、龙湖等等，这只是个人的关注范围，不代表持仓，也不是股票推荐。 

有人说地产开发没有护城河，都是同质化，其实并不是这样的。我们看到的TOP30企业，基本都是有十几年以上的开发经验，有些甚至达到了30年。最近十年，头部房企中并没有所谓的黑马出现，都是老牌企业之间的竞争。随着三道红线和40%地销比例的落实，以后出现黑马的机会就更小了。

《巴伦周刊》中文版：《看透地产股》这本书的前半部分主要是您对价值投资的思考和提炼，我看您个人的投资经历从一开始就偏向于低估值投资，不像很多投资者一样尝试过一些其他的投资方法，那么您是如何形成投资观念的，对价值投资理念有过怀疑吗？

边航：我在正式开始投资之前，就已经在做企业的管理工作了。入股市第二年，我创建了一家公司，从无到有，从小到大，中间遭遇了很多发展问题，甚至是经历了生死存亡。对我来说，企业管理经验与股市投资经验是完全相通的。我一直相信，在实业中不愿意做的事，在股市上也很难取得长期回报。

某种意义上，我首先是一个价值投资者，然后才开始系统性学习的价值投资理论。我始终把买入的上市公司看作是自己的企业，股价只是经营的结果，不是我投资的原因。做投资当然会有起起落落，但我从来没有怀疑过价值投资的意义。当然，如果自己错判价值，那就必须要反思修正，这是两回事。

《巴伦周刊》中文版：除了房地产企业以外，您还关注哪些行业的投资机会？比如我看到您在这本书中也提到了牧原股份，而且您提出这家公司是在用房地产企业圈地的逻辑来进行商业布局，这是否可以视作能力圈的一种延伸？

边航：我的能力圈，是以房地产为圆心，逐步向外扩展的同心圆。譬如银行、保险、家电、白酒等等，这些行业大多与房地产紧密相关。在书中，我特意加了一篇关于牧原股份的文章，就是体现出基于地产开发逻辑对其他行业的理解。 

牧原股份是一家争议很大的公司，其快速的发展和扩张方式超出了不少投资者的经验。我在书中详细阐述了我对牧原的研究，在多方面论证之后，我可以清晰地看到作为周期股，牧原和房地产开发商之间的共同逻辑。

这种共同逻辑是属于周期性行业的特点，具有一定典型性。我现在也在把这种分析体系逐步向其他行业延展，很多行业看起来跟房地产行业经营特点大相径庭，但底层逻辑其实是很相似的。 

《巴伦周刊》中文版：非常感谢。

文｜《巴伦周刊》中文版 彭韧

编辑 | 康娟 

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