洼地中的洼地，投资中国头部房企还有五种价值回报 | 公司观察

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洼地中的洼地，投资中国头部房企还有五种价值回报 | 公司观察

Original 夏牧荑 巴伦周刊  2021-08-31

买入近100倍市盈率的芯片股，还是买入市盈率只有个位数的地产股，这是值得A股投资者思考的一个问题。

2021年以来，深交所发布的国证半导体芯片指数（980017.SZ）上涨了41.05%，大幅跑赢沪深市场各个核心指数，市盈率达85.4倍；中证指数公司发布的上证房地产指数年同期则下跌了11.19%，市盈率5.51倍。

在芯片板块估值已经高到让投资者有点难以下手的情况下，近期地产股的偶尔大涨，又让投资者有了“地产板块估值是否已经触底，可以抄底了”的想法。

近一年来，在包括“三道红线”等政策的连续影响下，中国房企的估值在不断走低，地产的估值几乎已经成为A股各板块中的垫底行业。但最近正在密集发布的中报显示，头部房企仍然处于稳定的增长中。

《巴伦周刊》中文版经研究后认为，中国房企在近几年的政策调整中，风险正在逐步降低；随着行业的调整，头部公司的优势将会继续扩大，地位也将更稳固。当然，相对于类似芯片等行业，地产股几无可能实现类似的增长。但是对于投资者来说，头部房企可以从以下几个方面为投资者提供价值：1、业绩稳定性和低估值带来的安全边际；2、适合低风险投资者的、低负债和高分红带来的稳定收益；3、头部公司市场份额的扩张；4、新业务带来的额外增长；5、以及提供稳定收益的高品质房地产债券。

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地产估值已经触底？

对于地产股估值是否已经触底的讨论源于最近地产股的大涨。尤其是8月11日，地产股全线放量大涨，板块指数盘中一度飙升近5%，多家头部地产股几近涨停。

地产股的低迷已经有一段时间了，在市场、政策等多重影响下，地产股成了A股和港股的价值洼地。

在Wind的沪深市场的29个核心指数中，地产指数（000006.SH）以5.51倍的市盈率垫底。同期上证指数的市盈率为14.12倍，深证成指的市盈率为27.71倍。

地产股在资本市场的表现与中国政府对房地产行业的调控政策密不可分。2020年年中以来，房地产行业在“房住不炒”的调控方针下，“三道红线”“房地产贷款集中度管理制度”“供地两集中” 以及各地限购、首套房贷利率上行等政策密集出台，中国房地产市场持续受到影响。克而瑞公布，7月百强房企单月销售增速年内首度转负。

这也拖累了房企在资本市场的表现。以头部房企为例，截至8月25日的近三个月，万科A下跌了14.24%，碧桂园下跌了11.72%，绿地控股下跌了15.23%，保利地产下跌了6.48%。

正因如此，最近房企的反弹也让投资者开始质疑，政策端利空是否已经出尽，地产股估值的底部是否已经临近。

以8月24日刚刚发布财报的中国地产头部之一碧桂园为例，上半年碧桂园权益合同销售金额同比仍增长14%至3030.9亿元，权益合同销售面积约3451万平方米，同比仍增长8%。

中国海外发展和保利地产也已经发布了半年报，这两家公司的合约销售金额分别为2072.1亿元和2851.85亿元，同比增长20.5%和27.01%。有机构认为，地产板块的估值已经触底，可能迎来一波反弹。中金就是其中之一。中金认为，尽管短期或仍有部分城市加码调控、问题房企信用事件等风险扰动，但板块估值和仓位均已经达到了历史新低，或将迎来一波反弹行情。中信证券在7月的一份研报中推荐了包括碧桂园在内的八家资金成本较低的房企。该机构表示，头部高信用房企经营持续，资产负债表健康，且总体盈利在未来几年没有明显下降空间，其低估值是真实的，也是有吸引力的。

《巴伦周刊》中文版认为，在严格控制房企债务的政策环境下，具有良好财务状况的头部房企将进一步扩大其市场占有率，而因“三道红线”无法继续获得资金的房企将面临比较大的风险，不仅盈利能力会削弱，甚至会爆发信用风险。这类公司空出的市场将逐步被信用状况良好的头部房企占有，房企之间的分化将更加严重。优质的房企也将在政策利空出尽之后，逐步修复估值。

“三道红线”融资新规是监管部门在2020年提出的，即房企剔除预收款后的资产负债率不得大于70%、净负债率不得大于100%、现金短债比不小于1。根据“踩线”条数，房企被分为“红橙黄绿”四档，“红档”房企为“三道红线”均踩，依此类推，“绿档”房企没有踩中任何一条“红线”，四档房企的年度有息负债增速上限也被依次设定为0、5%、10%和15%，“红档”房企将不能新增有息负债。这一举措决定了房企新增有息负债的规模，被认为是颠覆了房地产行业过去发展的底层逻辑，结束了所谓“金融红利阶段”。

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房企分化，谁能活得更好？

当“金融红利阶段”结束后，房地产企业未来要拼什么？短期而言，分化的关键在于财务状况。

克而瑞在8月研报中表示，在“三道红线”、40%投销比限制等管控下，未来房企业绩的实现将越来越取决于财务风险、销售回款两大指标。

财务风险简单来说就是债务状况。

可以明显看到，由于“三道红线”严格限制高负债率房企再融资规模，部分房企的债务状况正在恶化。彭博汇总的2016年以来数据显示，截至8月16日，境内外不包含城投的中资房地产债券中，二级市场买价到期收益率在10%以上的债券存续规模约1000亿美元，而以只数计则有266只，数量是去年末的2.3倍。

收益率的上升意味着市场认为其风险正在上升。

Wind数据显示，截至8月中旬，2021年已有超过38只涉房债券违约，数量超过2020年全年（18只）。截至8月23日，今年递交破产文书的房地产企业累计约有260家，平均每天约1家房企破产。

标普信评称，在更加严格的销售资金监管下，高杠杆房企可能无法获得充足的自由现金支付集中到期债务，出现信用事件的风险较高。而潜在主体信用质量较好的企业具有较强的竞争优势和较大的融资空间，这些房企面临的流动性压力较小。

从当前已经发布财报的几家房企来看，头部公司的情况仍然较为乐观。

碧桂园上半年总借贷余额下降至3242.4亿元，净借贷比率 49.7%，其中一年以内有息负债占比下降至27%。截至6月30日，碧桂园上半年的加权平均借贷成本为5.39%，较去年底下降17个基点。尤其上半年碧桂园发行的5.5年期5亿美元优先票据利率低至2.7%。

按照“三道红线”的划分，目前碧桂园是黄档，只有剔除预收款后的资产负债率比绿档的高，不过已经从2020年中的80%下降至77%。碧桂园首席财务官兼副总裁伍碧君表示，将严格按照2023年6月前实现三道红线全部达标来管控公司报表，并将这一管控的指标分解到日常经营活动中。伍碧君指出，碧桂园将通过整体的资产运营去逐步降低负债率，而不是通过缩表去立时起效。

保利地产的有息负债规模为3341亿元，有息负债综合成本约4.70%。中国海外发展上半年集团总借贷为人民币2284.5亿元，净借贷比率维持于33.8%的行业低水平，继续保持在“绿档”。中海地产上半年加权融资平均成本为3.6%。

回款率是体现房企经营能力的一个重要指标。销售回款率越高，代表资金周转速度越快，反映企业财务资金管控能力越强，而快速销售回款才能保障充足的现金流，进而大大提高公司抵御风险的能力。

碧桂园的权益回款率已经连续6年达到90%或以上，上半年权益物业销售现金回笼约2727.9亿元，权益回款率90%。上半年保利地产实现回笼金额2556亿元，回笼率为89.6%。

北京大学国际发展研究院院长姚洋在《巴伦周刊》中文版6月的读书会上表示，中国能够容纳足够多的头部企业，看到大型房地产企业死亡的概率还是比较低的。

大型房地产企业需要考虑的是未来发展方向的问题。这一点可以借鉴美国的房地产公司。

莱纳房屋（Lennar）是美国四大房地产公司之一，主要以私人住宅开发和销售为主，也为购房者提供金融和房地产投资业务，包括抵押贷款融资，产权保险，房屋买卖，保险代理，将买房者贷款销售给其他金融机构的金融服务和管理用于投资房地产的基金。

托尔兄弟公司是美国最大的豪华房屋建筑商。该公司设计、建造、销售独立式房屋和高档住宅，也提供融资服务，同时经营开发、建筑、管理、提供抵押贷款、绿化、房子零件装配和制造业务。它还开发、拥有并经营着高尔夫球场和乡村俱乐部，还参与二手房买卖服务。

美国早在1970 年城市化率就达到70%。但在过去一年多房地产市场依然持续火爆。

莱纳房屋的股价自2021年以来上涨41.7%，托尔兄弟上涨了37.75%。

可以看到，这两大房地产公司在主业之外，开展了众多相关的业务。

Evercore ISI的分析师斯蒂芬·金（Stephen Kim）是最看好莱纳房屋的分析师之一，他表示像莱纳这样的建筑商正在寻求利润最大化，而不是销量最大化，并已开始在热门市场上拍卖房屋。他对该股的评级为“跑赢大盘”，目标价为160美元。8月24日收盘，该公司股价报107美元。

某外资大行在对中国房企的研报中明确表示，看好中国的商场运营商、具有购物中心业务的公司。

这正是中国头部房企在做的事情。

中国海外发展财报显示，上半年商业资产项目营收25亿元，同比增长23.3%。上半年已经投入运营的商业项目有6个，下半年还将15个项目入市，涵盖写字楼、购物中心、酒店、长租公寓、物流产业园等多种业态。中海商业物业的发展目标是，2023年实现年收入100亿港元，2025年实现年收入120亿元。

碧桂园营业收入主要来自两个经营分部，房地产开发和建筑。上半年的收入中97%来自物业销售，2020年同期为97.3%。另外3%来自建筑及其他，其他就包括物业投资，酒店经营及其他如机器人、新零售、现代农业等。其他部分总收入为29.01亿元，虽然绝对数字不高，但是增长率相当高，达到62.2%。

碧桂园也入局了数字化智能制造，其下属子公司现代筑美，预计实现每年10%的销售增长率。碧桂园还成立了碧桂园创投，围绕硬科技、大健康、新消费、产业链四大投资主题进行股权投资。碧桂园创投目前已投资超50家企业。

同时，对比中美房企可以明显看到，美国房企的估值明显高于中国房地产企业。

以托尔兄弟和莱纳房屋两家公司为参照，中国房地产公司长期来看，具有极强的投资价值。

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还能买入地产股吗？

尽管中国房地产行业金融红利时代已经过去了，但是这并不意味房企不再具有增长空间。

克而瑞分析认为，新型城镇化仍是房地产行业最大的制度红利。未来5年常住人口城镇化率约有4个百分点的增长空间，大约5600万人将由农村迁移至城镇，期间有望带动持续的增量购房需求，进而给房地产市场提供坚实的需求支撑。姚洋所作的估算是，到2035年之前我们还有2亿人要进城，每年差不多1000万到1300万人转化为城市居民。但是地域之间会出现明显分化。

碧桂园总裁莫斌表示，碧桂园近年来的销售增长趋势与我国城镇化进程表现出正相关关系，未来仍有很大空间。

《巴伦周刊》中文版认为，降速的增长，叠加当前资本市场的热点，头部地产股大涨的可能性并不大。那地产股能够为投资者提供什么？或许头部房企能从以下几个角度为投资者带来资本市场回报。

1）业绩稳定性和低估值带来的安全边际。房企的经营特性决定了，其营业收入基本可以等同于2年前的物业销售数字，也就说当前的物业销售收入大概率决定了未来两年该房企的收入。而更长时间可以从房企的可售资源、土储来判断。

例如碧桂园的管理层在业绩发布会上透露，2021年下半年新推权益货量约4500亿元，加上6月底带入的约2100亿货量，下半年权益可售货量约6600亿元，预计全年去化率不低于65%。土地储备也是房企公布业绩的一个重要指标，为投资者判断房企未来的业绩提供了确定性。同时，当前头部地产个位数的市盈率又为投资者的买入提供了足够的安全边际。

2）低风险收益。在政策引导下，房企的负债率正在逐步下滑，风险正在降低。管清友表示，房地产企业过去二十年是金融企业，比的是高杠杆、资金的高周转，但是在政策的推动下，开启了房地产去金融化时代，房地产真的变成了一个建筑或者制造企业，拼的是管理复杂系统的能力。

在这样的低风险下，房企为投资者提供了可观的分红回报。碧桂园在中报宣布派发中期股息20.98分，中期派息总额同比增长4.2%，占本公司股东应占核心净利润总额的31%。2006年至今，已实施现金分红15次，分红率31.54%。

3）头部公司的市场份额扩张。正如上所述，地产行业正在经历动荡，破产公司的出现也意味着这些公司的市场会让出，头部公司自然最有占领这些市场的优势。

4）新业务的扩张。头部房企正在努力进行多元化的业务布局，这些业务将会在未来某个时期为公司提供收益和新增长曲线。比如，碧桂园旗下全资子公司博智林重点聚焦建筑机器人及智能施工设备的研发应用，在研建筑机器人46款，目前已有18款投入商业化应用，截至今年7月，服务覆盖全国14个省份近70个项目，累计应用施工超百万平米。另一方面，博智林在全面梳理建筑业务架构体系，建立以BIM数字化技术为基础的建筑产业互联网平台。BIM数字化体系产品也正在逐步上市应用，截至2021年7月，已有8个产品在100多项目落地。以“建筑机器人+装配式建造”的模式探索生产方式变革，这在碧桂园创始人、集团董事会主席杨国强看来，是碧桂园未来核心竞争力所在。

5）买入高质量地产债。中国头部房企的地位正在提升。以8月初发布的《财富》世界500强榜单为例，中国房企作为一个整体，排名逐年提升。2021年碧桂园以670.8亿美元的营业收入位列榜单第139位，排名连续五年攀升。2021年5月，美国《福布斯》杂志发布2021年度全球上市公司2000强榜单，碧桂园集团位列榜单第140位，连续第12年上榜。

从国际评级公司给房企的评级也可以看出来中国头部房企的信用评级正在逐步提升。三大国际机构在上半年还给予中海地产行业领先的信用评级，分别为惠誉A-、穆迪Baa1、标普BBB+。目前，穆迪和惠誉均给予碧桂园“投资级”信用评级，标普亦于2020年上调公司评级展望至“正面”。

这些都意味着中国头部房企的信用债风险在降低，房企债能为投资者提供相对安全又较高的收益率。

第一上海证券在最近的研究报告中指出，尽管地产行业仍然处于强监管的背景下，行业估值位于历史底部，但本次调控有利于房企及行业更加健康稳定地发展。该机构给碧桂园买入评级，目标价11.52港元。尽管这一估值相对于碧桂园最近的股价有30%左右的上涨，但并不是机构给的最高估值，包括野村证券、摩根士丹利、中信建投等头部机构给碧桂园的目标价都在12港元以上。

2021年上半年，碧桂园控股股东累计增持26个交易日，合计增持3.1亿股，平均成本9.68港元/股。该公司在中期报中表示，这一操作是“给予对本公司发展前景的信心和本公司价值的认可。”

根据景顺长城在2020年底的分析，中国是亚太区第二大房地产市场，中国房地产的总回报提供了亚太地区所有国家中最低的跨地区相关性，为投资者的投资组合提供了一个潜在的多元化元素。除了多年来一直在寻求更高回报机会的境外基金外，近年来，主要主权财富基金和部分外资保险基金都已提高对中国资产的配置，目的是更长期地持有中国房地产。而要投资中国房地产市场，除了直接投资，买入开发商股票和债券、以及私募房地产基金也是主要渠道。

从这个角度看，中国头部房企仍可以为投资者提供长期价值。

文 ｜《巴伦周刊》中文版撰稿人 夏牧荑

编辑 ｜李奥

（本文仅供读者参考，并不构成提供或赖以作为投资、会计、法律或税务建议。）