李园的“法商思维”和汽车之家的二次上市之路 | 公司观察

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李园的“法商思维”和汽车之家的二次上市之路 | 公司观察

Original 畅小裳 巴伦周刊  2021-04-23

此次回港二次上市，汽车之家在改善其投资者结构的同时，也能抵御政治风险的冲击。另一方面，还能享受诸多豁免政策，降低了上市过程中和上市后的合规成本和时间成本。

汽车之家回港前后（2518.HK），正逢在美上市的中概股遭遇逆风。

先是科技股在2021年初出现大面积回调，中概股受到拖累；接着美国证券交易委员会(SEC)宣布正在采取初步措施执行《外国公司问责法案》，不能满足美国监管机构会计审计要求的公司将被强行退市，中概股再遭打击。

作为年内第一只回港上市的中概股，汽车之家希望回港上市将改善其投资者结构，带来更多的优质投资者。但从另外一个角度讲，包括汽车之家在内的优质中概股回港，也为中国投资者提供了更多的优质标的，让更多的中国投资者能够分享到新经济发展带来的成果。

对上市企业而言，IPO 是一个极为复杂的系统工程，投行（券商） 与律师、审计需协调一致才能达到最终目标。汽车之家的二次上市中，负责法务的李园就承担起了统筹管理各大外部中介的角色。从她的角度复盘汽车之家的二次上市，“法商思维”对项目成败起到至关重要的作用，也为日常业务保驾护航。

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上市中的“法商思维”

汽车之家是在2020年下半年开始决定要回港上市的。2020年5月美国众议院通过《外国公司问责法案》，推动中概股掀起回港潮。

汽车之家在招股书中将这一法案的影响说的十分明白，“由于近期的立法，如果我们的审计师未能在未来三年内通过美国公众公司会计监察委员会（PCAOB）的审查，我们将须退市并停止我们的证券在美国市场的所有交易。”

这一法案加速了中概股二次回港潮。从2018年港交所修改上市制度以来，已有14只中概股保留美股上市地位同时成功在港股二次上市。3月回港的汽车之家此前就一直是备受期待的公司之一。

作为中国汽车消费者在线服务平台龙头，汽车之家早在8年前就已登陆纽交所。李园表示，回港二次上市对于汽车之家来说，在改善其投资者结构的同时，也能够抵御政治风险的冲击。另一方面，汽车之家作为符合港交所要求的中概股发行人，还能够享受诸多豁免政策，降低了上市过程中和上市后的合规成本和时间成本。

汽车之家的二次上市招股书中，有关风险提示的内容整整写了53页，是一份典型的律师操刀的招股书，这位律师就是李园。

操盘汽车之家二次上市的是首席财务官(CFO)邹钧，他是位有着20多年经验的资本市场老将，曾操刀过创梦天地等4起IPO。但在汽车之家的上市中，他却选择了李园这位“上市经验并不丰富的”80后的项目经理来配合他完成这次上市。

李园2016年7月加入汽车之家，担任法务总监，领导法务部完成境内外法律合规、日常法律审核、法律风险防控等工作。加入汽车之家以来，在有关追款、侵权维权案件上，李园实现了100%胜诉和解率。自2020年下半年开始，她同时代管公司战略投资部，肩负投资并购项目法律支持。在此之前，李园曾在美国、香港和北京的律所担任律师，之后也在两家公司担任法务部负责人，但是还没有过全局领导上市项目的经验。

第一次作为项目经理来运作公司上市，李园首先需要落实公司的目标，拆解CFO的指示，这就需要她跳出以往的法律思维，全局了解公司经营情况与战略方向。还有一项工作，就是管理、协调包括投行、律师事务所、审计师等外部中介机构。李园坦言，这一工作对她来说“挺难”。

她说的难主要体现在对于投行、律所、审计师的管理上。李园以一位80后新生代面对经验丰富老道的机构，如何让这些参与者信服成为她第一个难题。“虽然大家的终极目标是一致的，但是细化的利益并不完全相同，相互之间存在博弈。”

汽车之家此次上市共有三家投行参与：中金、高盛和瑞信。它们跟李园共同制定目标分工和时间表。

在这个过程中，李园不仅要负责梳理和落实公司的目标，也要监督整个进程——谁泄漏信息谁出局，特别强调保密性；协调不同机构的分工——避免“好活抢着干，苦活没人干”。

另一个比较大的挑战就是，项目经理不同于律师，律师只需要指出不合理的地方，而项目经理不仅要指出问题，更要提出解决方案。“律师的最重要任务就是把控风险，甚至把合同改的完美无缺，但是这种合同是谈不下来的，必须在两者之间取得一个平衡，既能防控风险，又能达成业务合作。”

李园将此称为“法律和商业思维”，简称“法商思维”，这是她认为律师和项目经理最大的不同，也是自己的一次转型。

汽车之家早已经在资本市场摸爬滚打多年了，李园坦言，从公司层面来讲，难度其实没有那么大，比较困难的就是各地监管的沟通，还有港美市场间统一披露口径的问题。

由此，也才有了汽车之家这样一份 “法律特色”鲜明的招股书。

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汽车之家4.0

3月15日，汽车之家成功在香港二次上市，成为继阿里、京东和网易之后内地第四家在美国与香港两地同时上市的大型互联网公司，以及2021年首个回港二次上市的中概股。

成功完成香港上市的项目与全程参与招股书的撰写，使李园对公司整体经营战略有了更全面的了解，也对如何使法律为企业服务有了更深刻的理解。

李园为我们介绍，迄今为止汽车之家的发展可以分为三个阶段。

1.0版的汽车之家(ATHM.N)成立于2008年，2013年在美国上市。主要有autohome.com.cn和che168.com两个网站。最初汽车之家的定位是一家汽车领域内容垂直媒体，在这段时期汽车之家在资本市场表现平平，股价经常徘徊在发行价上下。

2016年，汽车之家进入2.0时期，李园也是在这一时期加入汽车之家的。

中国平安旗下的云晨资本以16亿美元收购了汽车之家47.4%的股份后，对业务进行了改革，推出 “车媒体、车电商、车金融、车生活+数据”的 “4+1”战略转型方案。之后，汽车之家逐步转型为一家数据和技术驱动的汽车消费者在线服务平台。这次变革令其在资本市场获得了认可，股价从2016年10月的20美元左右，一路上涨至2018年中的110美元左右，涨幅近500%。

2018年，汽车之家宣布"4+1"战略全新升级，迈向3.0智能化时代，专注于人工智能、大数据及云计算技术(统称“ABC”)方面的研发投入，开发出全套智能产品和解决方案。

汽车之家这十年的发展历程可以总结为“1.0媒体化”向“2.0平台化”再向“3.0智能化”的转变。未来，汽车之家4.0的发展方向是，“软件即服务”(SaaS)和核心AI、大数据及云计算同时进行。

从营收结构来看，汽车之家的营收主要分为三个部分——媒体服务、线索服务和在线营销及其他。从业务建立时期来看，这三大业务分别代表了汽车之家的不同时期。

“媒体服务”代表着汽车之家的1.0版时期。 “线索服务”代表2.0版时期。“在线营销及其他”则代表着当下汽车之家的发展方向，收入包括新车及二手车市场业务、车金融业务、数据产品及其他有关的收入。

所有这些业务都离不开法律的保驾护航，在李园看来，合格的法务工作不仅仅是事后介入，更是要事前就介入防范。以近些年被热议的个人信息的安全保护为例，2016年11月，中国公布了《网络安全法》，李园领导的法务部意识到了数据安全和个人信息保护即将成为互联网监管的重点和核心，自2017年初，法务部牵头联合公司各部门，每年针对公司的核心数据及个人信息的流转情况进行梳理，力求全面了解公司内部的数据收集、适用、共享、转让、公开、披露、存储、删除等环节的现状和配套机制。迄今为止，汽车之家并没有接到监管的批评或者整改建议等。

2020年，在前半年受到严重影响的环境下，同期汽车之家的媒体服务和线索服务同比下跌5.4%和2.3%。得益于“在线营销及其他”业务34.4%的大幅增长，汽车之家营收录得了2.8%的正增长。

从一开始，李园的法务部门就对这一业务有着深度参与。比如，2018年的汽车之家研发了一款产品叫做“车智云”，主要就是利用汽车之家底层的海量用户数据为主机厂等提供数据分析，例如目标客户竞品研究、用户的喜好研究等等。法务部从这一产品的研发初期就深入参与，分析如何保障数据产品的唯一性和安全性。同时法务部也协同各部门建立了数据反作弊反水军机制，针对竞品的数据抓取行为大力打击，然后利用技术手段和法律手段为产品发展保驾护航，如今其车智云产品已经是成熟业务了。

2020年，汽车之家先后联手9家汽车品牌打造旅行栏目，调动百万旅行达人资源，实现跨界营销。此外还打造了云车展，整合了增强现实(AR)、虚拟现实(VR)及视频和直播相关的技术，提供一种沉浸式的体验。

李园称，法务也需要参与推进公司的改变。汽车之家改版内容，让内容更加年轻化，同时也签约了很多大V一起成立工作室，就是用年轻人更喜闻乐见的方式来改善内容。为配合公司保护这些新颖的内容，法务部构建了原创内容及商标全网监测保护与诉讼维权机制，打击侵权。她说：“用户是我们最宝贵的资产，有了用户、流量才有了后面的一切，所以我们花了很多精力来保护、提高内容质量，增加用户数。”

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汽车之家的估值逻辑 

汽车之家回港上市之后，从资本市场考虑，香港市场上中资投资人活跃，相较国际投资者更容易理解汽车之家的商业模式，有助于提升估值，且香港市场上仍可与国际投资者保持密切联系，维持多样化投资者基础，美国和香港两地股票具可转换性，增加了国际投资者在两地市场的灵活性。

但不同于2020年火爆的IPO行情，2021年以来，市场对于IPO的热情正在递减。汽车之家二次上市之际还正逢美债收益率上升引发市场震荡。

在汽车之家归港前一周，纳斯达克综合指数下跌7.2%，中国ADR指数下跌11.8%。科技股和龙头股明显受到冲击：国际领先TMT公司股价平均下跌17.9%，新能源汽车公司股价平均下跌23.6%。

3月15日，汽车之家正式在港交所挂牌交易，汽车之家发行价为176.3港元，当天收报180港元。此后连续上涨，3月23日最高触及199.6港元。

客观的说，在2021年以来的IPO上市中，汽车之家表现相当不错。在3月赴港IPO的11家公司中，有7家破发，破发率为64%。汽车之家是仅有的两家上市当天录得正增长的公司之一。3月同为二次回港的百度集团(9888.HK)当天持平，之后出现下跌；哔哩哔哩(9626.HK）当天下跌0.99%，盘中一度下跌6%。

李园称：“在全球市场剧烈波动，市场如此不好的情况下，汽车之家成功顺利二次上市的确不容易，且订单获得超额认购，我觉得主要源于公司业务受到投资人的认可，管理层的路演，以及团队努力工作的结果。”

目前机构对于汽车之家的覆盖主要还是美股，鉴于其美港两地股票可以相互流通，对汽车之家美股的评级也可以用于港股。

Wind数据显示，最近半年对于汽车之家的大行评级报告有7份，其中6份为“买入”或“跑赢行业”，目标价范围内为110～145美元；仅有一份JP摩根在2020年12月的报告将其评为“持有”，目标价82美元。从报告发布时间看，最近两个月以来，投行目标价范围整体出现明显提升。

中国汽车及二手车行业潜力仍然巨大，这将带动汽车消费者在线服务平台的增长。汽车之家作为行业龙头，尽管竞争激烈，但其当前所拥有的流量壁垒，模式壁垒都为它在行业攫取更多份额提供了优势，更何况在互联网行业，赢者通吃是一个大生态；且观察其过去多年的经营指标，该公司运营稳健，具有平安系一贯之创新求变的风格，若无包括垄断调查、行业生态变化等巨大市场环境变化，汽车之家有望成为这一行业的最大赢家；此外，汽车之家利润率极高，毛利率连续多年能达到88%以上，净利率能达到38%以上，这样的数字并不常见。

李园认为“在香港二次上市，对于汽车之家来说，就是一件水到渠成的事情，尽管这个行业竞争激烈，但是对于我们来说，最重要的还是要不忘初心，把自己的业务做好。”

根据艾瑞报告，汽车之家的公司媒体服务和线索服务收入在2019年占据了29.9%的市场份额，居行业首位。

汽车之家在招股书中表示，汽车广告和线索订阅开支将由2020年的568亿元增长到2025年的1164亿元，复合年增长率为15.4%；线上垂直汽车服务平台上汽车广告和线索开支增长的复合年增长率为21.9%，市场空间巨大。

数据产品方面，中国汽车数据产品市场的发展仍处于早期阶段，2019年中国汽车制造商及经销商对数据产品的总投入仅为10亿元，预计2025年将达到230亿元，复合年增长率为67.8%。

作为中国最大的汽车消费者在线服务平台，加之平安集团的多重扶持，汽车之家必将受益于行业的发展。因此，尽管汽车之家可能会因为科技股和中概股的波动受到拖累，但是至少在中国汽车行业出现饱和之前，仍然是一个不错的投资资产。

文 | 畅小裳

编辑 | 李奥