大佬买什么 | 买京沪深的上车盘，不如买保利地产？

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大佬买什么 | 买京沪深的上车盘，不如买保利地产？

原创 储松竹 远川投资评论 2020-08-03

作者：储松竹

支持：远川研究所投资组

6月底，A股策略老司机张忆东的一篇研报火了，“要怀着怜悯的心来配置金融、地产等核心资产”。在正襟危坐的券商研报中，“怜悯”这样文学且戏剧化的用语显得格外突兀。但消费科技医药三驾马车的一骑绝尘和金融、地产的烂泥巴扶不上墙形成了强烈的对比，“怜悯论”遂引起了市场的哄堂大笑。

或许是张首席唤醒了市场的同情心，进入7月，国证地产指数拔地而起，8个交易日内暴涨逾20%。对于股性相对沉闷的地产行业而言，这样的放量暴涨堪称罕见。两根放量上涨的周K线直接将国证地产拉出了2016年以来的新高，堪称标志性K线。

冯柳曾经强调：“大部分的成交和K线都是中性的，没有解读的意义，只有决定方向和酝酿变化的部分才值得重视。”对于整个地产板块而言，在资金的冷落之中，悄然孕育了新的生机。值得一提的是，保利地产则在本轮上涨中创出了历史新高。

保利地产在投资圈内向来有“净值打桩机”的提法，既不管什么时候买进去，只要耐心持有，总能为产品的净值提供正向的收益。翻看保利地产的机构持股名单，会赫然发现许多大佬的身影。

段国圣坐镇的泰康人寿买入逾7亿股，北上资金近几个季度也在持续加仓，公募基金界曹名长、董承非、谢治宇、何帅等名将亦是纷纷重仓。而纵览重仓保利地产的资金，会有一种隐约的感受，就是这些资金都擅长并倾向于长线布局。

需要强调的是，地产板块由于市场表现不佳，近两年并不受投资机构青睐。长江证券对刚刚公布的公募二季报分析后指出，公募对地产板块的配置比例在历史的20%分位，处于明显低配状态。7月下半旬地产板块的徐徐调整，也令对地产低估值配置价值的讨论迅速降温。

一面是长线资金涌进保利地产，地产板块低位躁动；另一面则是整个投资圈对于地产板块的并不待见。事实上，对于中国经济和A股周期来说，房地产板块的意义又从来都不止于涨跌。

以7月27日收盘价计，海天味业的市值约等于万科A+保利地产，用巴菲特一眼定胖瘦的理论来看，这里面显然蕴含着一些傲慢与偏见。本期大佬买什么，带来保利和地产的光荣与梦想。

01. 地产投资的逆周期密码

房住不炒之前，中国房地产有两个时代：2008年之前的野蛮生长和2008年到2018年的“夜壶”周期。

97年底朱相和王石的对话堪称时代序幕，朱相连续发问“取消福利分房”、“金融市场开放”、“消费信贷开放”三大政策能不能让房地产成为支柱产业，王石都斩钉截铁的说不能。直到朱相直抒胸臆的说出“我两年内一定要把住宅行业促成支柱产业！”王石才如梦方醒的连连称是“既然总理说行，就一定能行。”

1998年国务院23号文拉开了房改序幕，三大核心政策影响深远：1.住房分配货币化、2.土地招拍挂、3.住房信贷和公积金。随后1998年“芜湖模式”拉开了土地财政的口子，2005年“辽宁棚改”则为十年后的疯狂奠定了基础。此后十年，房地产成为中国经济的核心引擎之一。

这一时期房地产市场经历了波澜壮阔的增长，彼时房地产公司是不折不扣的超级成长股。2005-2007年的那轮大牛市中，地产股普遍涨幅超过5倍。全国各地房地产企业方兴未艾，但也稍显稚嫩，草莽发展却良莠不齐。投资者很难甄别企业的成长是乘上了行业的东风，还是来自企业本身的素质。

而在行业的跨越式发展中，普遍规模还不大的房地产企业并没有参与政策博弈的能力，纵使孙宏斌眼光卓越，单薄的顺驰也难逃破产宿命。2008年之前的地产股投资，更多的是行业beta，招保万金这样的行业巨头，并未显示出超越行情的阿尔法收益，地方性的小房企往往显示出更好的弹性。

行业的优胜劣汰，历来需要剧烈的颠簸，2008年之后，房地产行业呈现出截然不同的景象。

2008年一部《蜗居》引发了全社会的热议，房地产在刺激经济的同时也带来了高房价。高房价所引发的一系列社会问题也日益被监管所重视，通过刺激房地产来保经济的模式展露出了副作用。此后的几年里，行业陷入了需要保经济就刺激，需要控房价就调控的周期循环之中。

需要的时候就拿出来用，不需要的时候就被踢到床下，房地产成了夜壶。

“四万亿”的刺激政策立竿见影地将经济拉了回来，而2009年全国平均房价涨幅达23.3%，上海房价更是飙升了56.7%，这让《蜗居》更成了买房广告。2010年的调控也来得格外早，从4月开始，“国四条”、“国十条”等严厉政策相继出台，震惊国内外，房价应声回落。

值得一提的是，地产股从2008年4季度就开始启动，并在2009年7月行情见顶，期间招保万金四大龙头的平均涨幅超过150%。需要强调的是，地产股启动的比“四万亿”政策早，见顶于调控政策之前。

地产板块走势第一次呈现出强烈的政策预期。当经济不好，地产销售数据逐渐低迷时，地产股由于强烈的刺激政策预期开始走好；当房价过热，地产销售数据高昂时，地产股反而由于强烈的调整预期开始下跌。

这一逻辑后来被持续验证，A股的强博弈性在地产板块上演绎得淋漓尽致。板块几乎每轮周期都会出现腰斩再上涨的行情，因为地产行情交易的是政策预期，而并非是业绩或产业变化。所以真正的老司机从来都是在销售数据不断攀升时不断离场，在盈利预期极度悲观时，大胆抄底。

地产销售越繁荣，地产龙头股越悲观；地产投资越萧条，地产龙头股越乐观。掌握了这种地产股逆周期投资的逻辑，就掌握了财富密码。

在2017年的那波地产板块暴涨中，许多被地产股暴涨吸引的投资者，盯着克尔瑞销售数据看地产，越算越兴奋，觉得市盈率越来越低，土储越来越值钱，结果都被牢牢地套在了山岗上。

但从2018年以来，地产行业有了不一样的变化，逆周期大法不那么好用了。

02. 房住不炒的明确长趋势

2014年6月23日，差不多正好是“钱荒”后的一周年，人民日报刊登了万科总裁郁亮的文章：《我国楼市进入“白银时代”》。这既标志着中国地产的头把交椅万科开始进入降杠杆、去库存的保守阶段，也隐含了监管层对于房地产市场的降温态度。

有人不太认可行业老大的观点，融创孙宏斌就第一个跳出来反对：“这太扯了，房地产正在进入钻石时代”。随后融创、碧桂园、恒大率领一波小弟疯狂上杠杆扩张，以恒大为例，2013年总负债只有2688亿，到了2016年底，总负债已经达到了11583亿。碧桂园祭出的“高周转”大法更是让一众二线房企趋之若鹜。

融创们的豪赌大获全胜，2015年9月30号，央行降低首套房首付比例，4个月后，首付比例进一步被降低到20%，更是烈火烹油。到了2017年，被驱赶出来的资金，与棚改货币化安置的资金一道，疯狂地涌入二三四线城市，全国范围的暴涨终成燎原之势。

涨价去库存从段子变成了可以问鼎诺贝尔奖的行为经济学实践，各大地产商资金被全面盘活，地产商的销售规模大跃进。此前千亿销售额一直是行业TOP5玩家的标准，在这轮地产大牛市中，千亿销售额骤然降格成了TOP30的门槛。泰禾集团老板黄其森一句明年销售额达到2000亿，随后股价暴涨80%的滑稽剧，成为那轮地产牛市的定妆照。

这波上涨是地产股反周期大法最后一次成功实践，有一些事情永久地发生了变化。

北京930房地产调控吹响了房地产调控从全国一盘棋到因城施策变革的号角。随后地产销售数据进入新一轮下跌，2018年底销售数据触底后，资金再度拱火“高周转”概念狂抄二线地产时，却骤然发现，销售增速再也没起来，期待中的放宽和刺激政策再也没有来，国证地产指数断崖式下跌。

许多把杠杆背足了的地产商似乎再也等不到行业春天了，意气风发的泰禾集团走向了末路，连高周转大法的创始人杨国强也忏悔自己是天底下最笨的人。反倒是度过了宝万大战危机的万科，出来抖了一把机灵，在2018年秋季例会上打满了“活下去”的标语，把行业衬得格外萧索。

万科2018年中报上趴着的1600亿现金，是万科应对市场寒冬的底气，“活下去”与其说是写给自己看的，不如说是喊给行业里其他玩家：“你们活不下去，我就来收了你们”。这个时候市场重新审视2016年万科副总裁谭华杰的那份著名万字报告《理解中国房地产价格的框架》：房价猛烈上涨，可能会导致中国房价大周期顶部提前出现。

房价涨不得了！这个观点还有另一位重量级支持者，2016年5月9日人民日报刊登了《开局首季问大势——权威人士谈当前中国经济》。这位很重要的权威人士对房价给了态度：房子是给人住的，这个定位不能偏离。这一观点后来在一次次中央经济工作会议中被反复强调，成为大众所熟悉的“房住不炒”。

在此前的十年里，房地产始终是调节宏观经济的重要手段，因此呈现出强烈的周期性。浸淫行业的地产企业选择用融资规模、拿地节奏、开发方式等手段来逆周期布局，从而在周期中博得最大利益。某种意义上，这一时期地产企业经营的核心能力是择时。

有些“聪明”的地产商在将财务杠杆用到极致的同时，也将周期杠杆用到了极致。对现金流的饥渴就导致这些地产商常常搞一些违规预售、捂盘惜售甚至散布谣言的擦边球来帮助去化、回笼现金流。这对房价的上涨起到了煽风点火的作用，而高房价正是转型中的中国经济所不能承受之痛。

在江湖之中沉迷“高周转”逆周期大法厮杀的部分地产商们，没有看到庙堂之上雷霆万钧的定性，踏错节奏就几乎是不可避免的。从首富到新贵，只要没有领会“房住不炒”的精神，这些年应该都过得不算好。

2018年7月31日zzj会议首次明确提出“坚决遏制房价上涨”，“坚持因城施策，促进供求平衡，合理引导预期，整治市场秩序”也成为纲领性的指导意见。次年的会议则更加直白地放出了“不将房地产作为短期刺激经济的手段”，这意味着依托于房地产刺激、调控政策的地产反周期大法彻底失效。

过去在房地产增速跌破令就买入地产股的方法论被反复验证，2019年开始不灵了

过去当房地产销售面积同比增速到负值时，地产股就进入了地产投资老司机的狙击时刻。但本轮“房住不炒”的战略定力显然超出了所有人的预期，整个2019年房地产销售就再也没起来。市场听到的也不再是北上广深房价的暴涨，反而燕郊楼盘断供、上海房价几年不涨的新闻常常进入人们的视野。

今年为了疫情后的经济恢复，货币政策相对灵活，深圳房价一度窜起火苗，但调控政策来得格外迅猛，韩副总理前两天则再度强调了“坚持不将房地产作为刺激经济的手段”。房价奔腾的二十年镌刻在了所有中国人的脑海里，以至于形成了某种思想钢印，但“房住不炒”背后的决心还没有被市场认清。

在因城施策之后，廉租房、土地制度改革、房产税等政策随时待命。对房地产企业而言，意味着从融资和政策端掐死了企业和政策博弈的博弈的能力。融创、恒大、碧桂园那种加杠杆弯道超车的故事再也不会发生了。房住不炒就意味着地产将会从刺激、调控的轮回里摆脱出来，地产的未来没有周期。

地产企业也将从猜政策、上杠杆、搞去化的奇技淫巧中回归到地产的商业本质：盖房子，卖房子。而老老实实一直围绕这个本质在耕耘的企业，其实从来没有被资本市场辜负，比如说保利地产。

03. 保利地产的核心驱动力

地产股是成长股吗？回答这个问题需要勇气。

拉开不少地产股的K线，看到的都是一根根拉高回落的，这背后是房企猛上杠杆的春风得意和政策打压后的手足无措。2009年之前那种整个行业动力澎湃的感觉，在2014~2020年这段轮回中并不明显。

在这样的大环境下，保利地产走势确实配得上“净值打桩机”的美誉，尽管也随行业有起伏，但一轮低点比一轮高。这背后是保利地产净利润一年一个台阶的增长，2016年到2019年净利润年化增长超过28%，股价的涨幅其实并没有跟上利润的奔跑，反而呈现出股价越涨，估值越低的奇景。

这种反差的背后，是A股市场活跃资金自2018年后，对地产板块的不友好。银河证券的研报统计道，公募基金对房地产行业的持仓占比从2018年4季度的7.1%已经暴跌至到二季度的3.3%。近两年公募基金是除北上资金之外最有市场号召力的资金，它们对地产的歧视极具代表性。

“房住不炒”政策的持续性超出市场预期，也唤醒了市场长期以来对地产行业的隐忧。房价带来的种种严重社会问题，被映射到了房企上，房企的社会形象需要依赖大手笔的慈善捐助和扶贫来扭转。

地产股背后严谨的投资逻辑，总被投资者轻描淡写的一句“不就是炒房么”忽略过去。笔者就曾在与某地产股投资大牛交流时听说，某著名基金经理甚至都没弄明白地产的销售资金和利润结算之间的基本常识。

任泽平那套房价公式：“房价长期看人口、中期看土地、短期看金融”，又过于深入人心，中国劳动力人口的拐点意味着房地产行业的总需求似乎已经见顶。连带着中国城镇化率是否见顶的讨论，都成为了宏观经济学家们的风口话题。

问题就回到了，房地产市场规模如果已经见顶，那么房地产企业还值得投资吗？

这里以白酒行业作他山之石，白酒行业规模以上企业销售额2016年就已见顶，总体呈下滑趋势。然而众所周知，白酒板块自此之后反而走出了一轮波澜壮阔摄人心魂的大牛市，贵州茅台更成为A股股王。行业集中度提高和产品高端化两大核心驱动力，成为白酒行业龙头走牛的核心驱动力。

对房地产龙头来说，这两大逻辑同样适用。“房住不炒”带来了拿地门槛提高、房企融资管控、信用利差扩大等行业变化，这使得全国性龙头的抗风险能力、品牌溢价和经营能力强等竞争优势快速释放，这使得行业集中度的提高成为必然趋势。从2015年到2019年，房地产前十强的行业集中度从16.9%快速提升至30%。

此前经营稳健、负债率低的房企成为房住不炒政策的最大受益者，保利、万科的5年期债券票面利率再3.2%左右，第二第三梯队房企的融资成本则普遍要6%以上。陷入危机的泰禾集团借了15%利率的美元债饮鸩止渴，成为中小房企的一个缩影。

恒大研究院在今年4月的研报更是直指，疫情中大房企土地储备、产品品质、融资能力、成本控制、项目布局的五大核心竞争优势更加凸显，疫情成为了地产行业集中度提高的催化剂。这也是保利地产等行业龙头未来股价和利润的第一重驱动力。

“房住不炒”某种程度上也是在强调住房的商品属性而并非投资属性，这也是中国房地产行业从规模扩张到品质升级的一个过程。中国人均居住面积近些年在快速提升，但好房子其实并不多，居民对户型设计、装修水准、物业质量、小区绿化等居住要求也越来越高。

这对于品牌房企来说是绝对利好，高周转大法的重心在现金流管控上，很难在品质上有更高要求。而随着品牌房企的布局下沉，将把在一线城市锤炼出来的产品能力带到低线城市之后，会形成住房的消费升级。

兴全基金的明星基金经理董理有过一个非常精妙的比喻：房企的本质是来料加工，赚的是盖房子再卖出去的差价。住房的消费升级意味着品牌房企会更被住房购买者青睐，好房子能赚到更大的差价。

过去由于地产企业由于一直是高杠杆商业模式，还深受政策调整的影响，一直被市场给予了非常苛刻的估值，破净都是常态，毕竟都交易的是预期。房住不炒将房企带回到盖房子卖房子的本质中，这也就意味着保利地产这样低负债的行业龙头，商业逻辑变得简单了，不再是受政策影响的周期股，而是类消费股。

房住不炒将房企带回到“盖房子、卖房子”的商业本质，低负债的行业龙头有强烈的逻辑变化，相应的估值提升将是长期趋势，对7倍市盈率的保利地产而言，这是股价的第二重驱动力。

行文至此，保利、万科两家低负债地产龙头的投资逻辑已经相对清晰了。其实也有相当多的长线资金和著名基金经理选择布局万科，但笔者依然强调保利地产作为一家央企对投资者的友好。

房地产企业的利润结算有很大的可调控区间，大约是两年前的销售数据，保利2019年辉煌的业绩对应着2017年疯狂的地产牛市。相比之下万科的业绩释放就保守的多，万科的管理层长期被质疑不对中小股东负责，股息率也较保利低得多。因此在两只低负债地产龙头中，保利更受保守地产投资者的青睐。

04. 最后的话

“房住不炒”影响的不仅仅是地产股的投资，也是居民资产配置的分水岭。

政策层面绝不会再允许任何城市房价的疯涨引发全国房价暴动，对房产炒作绝对是露头就打。未来房屋的持有成本将大幅上升，对个人投资者而言有房就会有钱的逻辑将被颠覆，有钱才能有房的逻辑会被树立。

京沪永远涨是建立在全国刚需进京沪的基础上，在京沪生活成本走高，而工作机会日少的情况下，刚需真的还那么刚吗？北京教改在学区房上的一系列骚操作，指明了政策将剥离房产上的一系列教育、医疗资源。京沪的朋友们身边有在地产行业工作的好友，也可以询问一下公租房的推进力度，对京沪而言，刚需不刚了。

相反，豪宅别墅会因为其本身强烈的消费属性，被放开限购，稀缺性也会导致这类房产被爆炒。对京沪而言，500万的上车盘跑不赢2000万的豪宅，将是房住不炒后的新常态。

投资500万的上车盘，本质上是在做多中国的地产消费需求，可是恐怕没有什么比买入中国地产龙头企业，更能够做多中国地产消费需求了。

deep

这个可以有