美联储能否阻挡美国企业债“灰犀牛”？

恐慌小猪

3月23日美联储宣布设立二级市场企业信贷便利（SMCCF），通过SPV购买美国投资级公司的企业债以及美国企业债ETF，而美国财政部将通过外汇稳定基金为SPV提供100亿美元的初始股权投资。这是继美联储此前宣布通过CPFF购买商业票据后，宣布会购买企业长期债券。

对于符合条件的个体企业债券，美联储规定了标准，包括由合格发行人发行、评级至少是BBB-/Baa3、期限在5年以内等。其中合格发行人主要业务要在美国（with material operations in the United States）。

购买规模上，对于个体企业债券的直接购买，最大额不超过该发行人在2019年3月22日到2020年3月22日期间最大存续债券规模的10%，对于ETF的购买不超过2020年3月22日该ETF资产的20%。

在讨论美国企业债券风险与美联储措施有效性前，先来看一下美国企业债的情况：

美国企业债市场现状
19年末美国企业债券未偿额约10万亿美元，是08年时期的1.7倍，19年占GDP比重升至45%。



投资级占七成，其中一半是BBB级。以标普评级来划分，截至3月26日我们的美国企业债样本中（仅考虑主业在美国的企业发的债券），总规模有8.7万亿美元，投资级规模约有6万亿美元，占比约70%，其中BBB占比最多，约有3万亿美元左右，在投资级中占比约有一半，在全部企业债中占比超过1/3。

从行业分布来看，美国企业债券市场以金融（除地产）的债券最多，其次为医疗保健、非必需消费、通讯及能源行业等行业。特别的，BBB级债券中排前三的非金融行业是能源、通讯和工业。高收益债中排前三的是非必需消费、通讯和能源行业。

美国企业债市场是否蕴含风险？美国企业债规模是否合理？
过去十年美国公司利润确实有了显著增长，盈利强的公司自然有现金流支付利息，问题是企业借的钱是否投入生产产生足够的利润。

事实上一是长期低利率环境使得僵尸企业得以存续，二是有证据表明过去很长时间美国公司借款中有很大一部分并未用于投资以提高自身的生产力，而是通过债务筹集资金用于收购和股票回购。一旦利率上行或者企业融资出现困难，积累的存量债务就容易产生风险。

投资级中BBB级占比高，评级或有高估风险。低利率环境下企业的债务问题被掩盖，事实上不少投资级别（尤其是BBB级）主体杠杆率偏高，当衰退或冲击来临，就会出现偿债问题，投资级企业债券可能被大规模评级下调，带来价格下跌，导致大量投入企业债券市场的资金踩踏出逃，进而演变为流动性危机。

到期量不小，息差飙升下再融资或临问题。20-23年美国企业债到期量均有0.75万亿美元上下。近期尽管美联储措施不断，企业债息差依然走高，高收益债息差目前已逾1000BP，BBB级息差也升至接近500BP。这意味着美国债券市场上信用等级较差的那批公司的融资成本大幅走高，一旦面临大规模债务到期，有公司很可能因发不出新债而违约，反过来又会推升利差水平，造成恶性循环。

美联储政策能否托底？政策切中要点，为企业债市场提供支持
和08年金融危机期间比起来，上次是由房贷包装成的各类证券和金融衍生品无序扩张、评级虚高导致的次贷危机引发金融危机，而本次风险的产生则是企业在长期低利率环境下大规模进行债务融资，当前美国企业部门杠杆率已经超过了08年的72.5%峰值，在19年三季度末达到了75.3%，如果产生危机，极有可能是从企业的融资断裂、破产和倒闭引起的企业信贷危机。所以本次美联储推出SMCCF可谓是切中要点。

市场反应来看，对于缓解信用债市场流动性危机有一定成效，23号政策公开当天投资级债券即有反应，隔一天24号高收益债表现也有好转，反映市场预期违约概率的CDX指数也有改善。

政策空间还有，未来可能继续加码。美国财政部将为SPV提供100亿美元的初始股权投资，如果参考TALF情况，10倍杠杆购买额度为1000亿美元的话，比起10万亿美元的企业债规模，想要托住市场还稍显不足。不过按SMCCF购买规模的规定，对于企业债券的直接购买可达个体存量的10%，对于ETF的购买不超过其资产的20%。按照投资级债券6万亿美元来算，10%也能有6000亿美元的空间。

短期流动性问题有望得到改善，但解决信用风险仍需时日。本次企业债券市场风险爆发的导火索是由疫情扩散导致经济大幅度衰退的可能性。美联储宣布直接购买企业债券，短期可以充当救火队长的角色，企业在美联储流动性支持下获得暂时的周转，以避免大面积的债务违约。但美国企业债券市场上堆积的风险解决起来仍需时日，放水和直接购券只能缓解短期流动性紧张问题，但绝不是解决信用风险的根本。

有效控制住疫情，使得未来经济免于陷入长期衰退，才有可能以时间换空间，考虑多种措施逐步消化企业债务问题。