投资者为何对企业分拆乐此不疲？

源济

企业分拆活动在过去一段时间有所放缓，但投资者的热情并未稍减，其吸引力在于这种活动所能带来的丰厚回报。

eBay在2015年7月剥离了支付公司PayPal ，后来包括股息在内，PayPal股价的表现超过eBay逾30个百分点。 图片来源：JEFF CHIU/ASSOCIATED PRESS
MIRIAM GOTTFRIED / THOMAS GRYTA
华尔街日报  2017年 10月 11日 16:38

多年来，企业高管对待分拆的态度总是时冷时热，但有一群人一直乐此不疲，那就是投资者。

辉瑞制药有限公司(Pfizer Inc., PFE)和霍尼韦尔(Honeywell International Inc., HON)周二双双宣布拟分拆主要业务，试图加强对核心业务的关注。

这提醒人们，分拆活动尽管在过去一段时间有所放缓，却仍不失为一种颇受欢迎的做法，对企业高管来说，由于经常面对激进投资者的挑战，除了分拆之外，想要举出足够理由来清理业务以实现精简化和专注化运营也越来越难。

通过将业务分拆出去并独立上市，企业不仅能实现瘦身，摆脱无关紧要的业务，还能避开常常与资产出售相伴随的税务负担。对投资者来说，分拆的吸引力在于独立出去的公司往往能跑赢大盘，尤其是在剥离出来之后的头几年。

包括股息在内，标准普尔美国分拆指数S&P U.S. Spin-Off Index过去10年的表现较标准普尔500指数高出近190个百分点。该指数由过去四年中被分拆出来的市值超过10亿美元的公司组成。分拆后时间超过四年的公司会从指数中剔除。

研究公司Spin-Off Advisors LLC的创始人Joe Cornell说，这些公司以前就像集团下面不受待见的继子，不得不向母公司乞食，现在却能随心所欲配置资本。

Cornell表示，独立出来之后，公司管理团队往往也能获得更好的报酬激励。他表示，相比一个包含众多业务的混合体，对冲基金和共同基金经理宁愿投资一项具体业务，而且还会赋予独立业务更高的估值。而母公司的估值也可能跟着提高。

这在一定程度上解释了激进投资者为什么会常常推动企业进行拆分或剥离某个业务部门。今年4月，对冲基金Third Point向工业巨头霍尼韦尔施压，要求后者剥离航空航天部门。霍尼韦尔周二表示，将剥离家用恒温器制造业务以及专注于汽车涡轮增压器的子公司，这两块业务占收入的20%。分析人士估计，这两块业务合计价值可能高达100亿美元。

霍尼韦尔首席执行长Darius Adamczyk周二接受采访时说，税务问题是他们决定剥离业务的一个重要因素。他表示，霍尼韦尔欢迎有意者提出报价，但收购价必须超过公司对这些业务的预估。

Elliott Management Corp.今年敦促矿业巨头必和必拓(BHP Billiton Ltd., BHP)剥离美国油气子公司并让其单独上市，必和必拓8月份表示将想办法剥离这块业务。

但即便如此，分拆活动近期还是有所降温，围绕税收政策的不确定性以及华盛顿的其他一些事务影响了分拆交易的整体数量。剥离活动在2014年和2015年猛增，但今年仅完成10笔，可能出现1995年Dealogic开始追踪该数据以来的最低年度值。

但投资者对分拆交易的追捧并未减少。最近一些知名的剥离案例已经证明了这点。在很多案例中，被剥离的业务在股市中的表现远好于母公司。

eBay Inc. (EBAY)在2015年7月剥离了支付公司PayPal Holdings Inc. (PYPL)，后来包括股息在内，PayPal股价的表现超过eBay逾30个百分点。同样，制药巨头辉瑞公司在2013年2月将宠物药公司硕腾(Zoetis Inc., ZTS)剥离出来，后者包括股息在内的股价表现超过前者近60个百分点。

辉瑞公司现在想送给股东另一份礼物。该公司周二宣布，准备出售或剥离旗下的消费者医疗保健业务，其中包括Advil和ChapStick等知名品牌。分析人士估计，这项业务的估值可能超过100亿美元。辉瑞公司称，该部门的价值在剥离后可能得到更加充分的释放。

但过去的分拆交易也有明显的败笔。例如，2015年10月慧与公司(Hewlett Packard Enterprise, HPE)从HP Inc.(HPQ)分拆出来之后，HP股票表现一直好于慧与。而最初的希望是慧与在摆脱打印机业务（盈利但却在下滑）的拖累之后会有增长空间。分拆以来，如果将股息计算在内，慧与股价累计上涨56%，HP累计上涨68%。

此外，激进投资者Jana Partners LLC曾敦促油气服务公司Oil States International Inc.(OIS)分拆旗下的油田工人住宿服务公司Civeo Co. (CVEO)，然而几个月后，受能源价格下滑影响，Civeo Co.股价大跌。

新闻集团(News Corporation., NWS, NWSA)自2013年6月分拆出来之后，股票表现一直不及原来的母公司21世纪福斯公司(21st Century Fox Inc., FOX)。新闻集团是《华尔街日报》(The Wall Street Journal)母公司道琼斯公司(Dow Jones & Co.)的所有者。

还有很多例子证明，一些企业即使业务繁多，也并不妨碍其繁荣发展，比如亚马逊公司(Amazon.com Inc., AMZN)和伯克希尔哈撒韦公司(Berkshire Hathaway Inc., BRKA)。

Spin-Off Advisors的Cornell说，不管分拆活动是增加还是减少，负责撮合交易并收取高昂手续费的银行家总能从中得利。

Cornell表示，分拆活动流行了五年，就会涌现出大量并购，这时候银行家又会站出来说哪项资产对你很有意义。