金融杠杆助力海航集团买买买

源济

中国海航集团正在效仿对冲基金和私募股权投资公司的融资策略，依赖保证金贷款和复杂的衍生品交易支持其在海外的大手笔收购。正如该集团人士所说，海航希望将杠杆运用到极致。

纽约中城希尔顿酒店外的行人。照片摄于去年10月。 图片来源： MARK KAUZLARICH/BLOOMBERG NEWS
JULIE STEINBERG / ANJANI TRIVEDI
华尔街日报  2017年 06月 22日 10:48

在向全球最大公司队列挺进的路上，中国海航集团(HNA Group Co.)正在效仿对冲基金和私募股权投资公司的融资策略。

海航集团业务庞杂，涉及从航空公司到酒店等多个领域，并一直在大举推进海外收购。海航集团用于收购的资金越来越多地源自被收购公司股权所支持的贷款。这家企业集团还与欧美银行进行复杂的衍生品交易，这些银行为该公司在中国境外的投资提供资金。

这些融资安排中有一部分类似于投资公司所使用的策略，后者经常用借来的钱去收购其他公司的股票。众所周知，这种金融杠杆可令买家只拿出较少的资金，其余部分从银行借入，最大程度地扩展其资本。

这种策略的成本会比较高，而且存在风险。如果股票或其他资产的价值下降，银行可以迫使买家在接到通知后马上追加资金，否则，会在买家无法满足保证金要求时出售这笔投资。

不过，这些融资策略对海航集团来说非常有用，该公司正力图大幅提高其全球市场收入，并且已经背负了沉重的债务负担。

银行业人士称，企业利用保证金贷款以及总回报互换等衍生品为投资提供资金，达到海航集团这种程度的相对罕见。积极进行收购的企业大多财力更强，并且有更简单或成本更低廉的方式筹集资金。

海航集团并未获得信用评级，这限制了其获得低成本融资的能力。据Dealogic的数据，外资银行对海航集团贷款所收取的利息高达6%，相比之下，那些拥有投资级评级的公司通常只需支付1%或2%的利息。

这些融资策略给海航集团带来的一个好处是，海航不用把资金转到中国境外，因为这些银行可以在境外提供资金。这实际上帮助海航集团避开了中国严格的资本管制规定──为了阻止企业将资金转出中国，中国政府在2016年年底实施了这些规定。

海航集团表示，并未试图避开资本管制，只是动用了来自境外实体的现金进行收购。该集团称，正试图利用当前的低利率环境来获取良好的回报。

海航集团旗下海航资本集团有限公司(HNA Capital)首席投资长杨光说，海航试图做一个明智的投资者，公司的融资策略与一些顶级私募股权投资基金没什么区别。他还称，海航希望将财务杠杆用到极致。

银行机构一直热切地为海航集团的投资提供顾问服务，并帮助设计融资安排结构。根据Dealogic的数据，过去一年半以来，海航集团已因海外收购向全球和中国的银行支付了总共1亿美元的手续费，几乎占到中国公司支付的全部此类手续费的五分之一。

杨光表示，顶级金融机构正等待与海航进行合作，为其设计交易结构。

根据向监管机构提交的文件，过去一年，海航集团使用瑞银集团(UBS Group)和摩根大通(J.P. Morgan Chase)等银行安排的股份担保融资和衍生品快速收购了多家公司的股权，包括酒店企业希尔顿酒店集团(Hilton Worldwide Holdings Inc., HLT)和英国保险公司Old Mutual PLC (ODMTY)旗下的美国资产管理公司OM Asset Management PLC。

这些举措并非万无一失。以去年被海航集团收购的瑞士空运货物处理公司Swissport International Ltd.为例，在海航一家子公司将Swissport股份用于贷款抵押后，Swissport出现了债务违约。

信用评级机构标准普尔公司(Standard & Poor)正在评估Swissport的投机级评级，有可能将其降级。标准普尔表示，技术性违约意味着在该问题得到解决前，Swissport无法获得循环信贷额度。

Swissport是在最近才发现违反了债务契约的，当时海航在讨论向该公司注入现金以调整其业务融资结构。违约发生后，海航不久便向Swissport注资8亿美元，部分用于改善该公司的财务状况。

Dealogic的数据显示，今年到目前为止海航的海外投资支出已经达到51.5亿美元，去年全年达到200亿美元。这些交易资金主要来自债务融资，包括银行贷款、境外债券、杠杆收购交易以及资产证券化。其中一些融资方式使得海航能够利用被收购公司的现金流来偿还债务。

海航集团的整体负债水平不得而知。这家私营企业由一系列的附属公司和关联公司构成，这些实体的部分债务不会反映在海航集团的资产负债表上──海航可谓是将母公司的概念发挥到了极致。

海航集团自己披露的数字是，截至2016年末集团负债约1,040亿美元，为数据追踪机构S&P Global Market Intelligence所估算数字的两倍多。S&P Global Market Intelligence的数据显示，按照海航的说法，海航的净债务与利息、税项、折旧、摊销前收益(Ebitda)之比达到10倍的相对高位。净债务与Ebitda之比是衡量一家公司杠杆水平的常用指标。

监管备案文件显示，海航收购OM Asset Management 25%股份所用的4.46亿美元资金中，有8,150万美元来自保证金贷款，另外在该公司以65亿美元收购希尔顿25%股份的交易中，有30亿美元为保证金贷款。

私募股权公司黑石集团(Blackstone Group L.P., BX)去年将在希尔顿的部分持股出售给了海航集团，目前仍持有希尔顿部分股权。黑石集团用其持股作为抵押申请了一笔保证金贷款。

最近，海航集团正在利用一种被称为“双限策略”(equity collar)的更复杂的融资结构，将在瑞士机场零售商Dufry AG的持股从16.8%提高至21%。据备案文件显示，海航集团使用类似方法将在德意志银行(Deutsche Bank AG, DB)的持股提高至近10%。

备案文件显示，海航集团还利用总收益互换的方法建立在德意志银行的持股。在总收益互换中，投资者向银行支付一笔费用，从他们实际并不持有的证券获得收益。对冲基金常常使用这种方法。

对于股票质押融资，银行通常不必担心借款者的偿还能力，因为如果出现问题，银行可没收作为抵押的股票。在海航集团构建的交易中，任何损失都以抵押品价值为上限，这就限制了海航集团的负债。

此外，正如Swissport事件所显示的，尽管海航集团构建很多投资的方式使其子公司承担债务和相关风险，但这些子公司常常依赖海航集团获得支持和资金。不过，杨光称，如果子公司无法履行义务，海航集团并不保证会介入。