徐翔：神话的结束

源济

来源于 《财新周刊》 2015年第43期 出版日期 2015年11月05日
财新记者 张榆 岳跃 刘彩萍 吴红毓然

　　徐翔的故事与发家史随处可见，不过由于他的低调，真正采访过他的人并不多，而为其工作过的人也甚少对外描述真实的泽熙投资，外界所知的徐翔都来自上市公司年报和他炒作下不断翻飞的股价。

高中生徐翔

　　徐翔，1976年2月12日出生于浙江宁波一个普通家庭，家中独子。1993年，未满17岁还在上高中的徐翔，决定放弃高考、专心投资，此举得到了父母的同意，并给了他3万元本钱。

　　“那个时候，宁波老百姓家里几万元很正常。”徐翔2012年在接受财新记者专访时说。1992年至1994年间，上证指数的波幅高达378%，市场的喜剧和悲剧交替上演，但徐翔对股市热点的把握非常敏感，个人资产也因此迅速累积，很快就成为了营业部的高手。

　　“我学习股票，看书，听券商培训，也看国外投资方法，三人行必有我师，对宏观经济也懂一点。”徐翔说。上世纪90年代后期，徐翔和几个擅长短线交易的朋友被市场冠名“宁波涨停板敢死队”，投资风格彪悍，被“敢死队”选中的股票，大进大出，高起高落。

　　“炒股不跟解放南，便是神仙也枉然”——股市当时流传的这句话，说的正是以银河证券宁波解放南路营业部为大本营的这群人。熊市期间，无数黑马股票在这里联翩问世。那时的徐翔才二十出头，被称为“敢死队总舵主”。

　　2003年2月，《中国证券报》在头版大篇幅报道了“涨停板敢死队”，称这个“战斗小组”由四五个大户组成，因操作思路相同而共同进退，总资金量约1亿多元。从2005年下半年起，“涨停板敢死队”在市场慢慢销声匿迹。徐翔也在这一年从宁波迁到上海，经历了A股的一波大牛市，2009年成立泽熙投资。

　　此次被捕之前，互联网上几乎找不到任何关于徐翔的真实影音资料。仅在2013年初，有一段被流传出来的他与安信证券首席策略分析师的对话录音。徐翔说话语速很快，从对话中能感觉到他思维敏捷。

　　熟悉徐翔的证券业人士对财新记者说，徐翔虽然只有高中学历，但是人情练达，谙熟交易心理。这样的天赋让他成为一个“天生的交易员”，在波动极大的A股市场能够更好地驾驭市场情绪。

　　除天赋外，徐翔亦十分勤奋。中泰证券资产管理公司总裁助理叶展，曾在泽熙投资工作过三年。据他描述，徐翔的一天是这样度过的：每天一早，泽熙投资开始晨会，每位研究员汇报市场信息和公司情况，开盘后进入交易室，交易时间绝不离开盘面，中午一般与卖方研究员共进午餐，下午继续交易，收盘后又是一到两场路演，晚上复盘和研究股票。叶展说，徐翔每天研究股市超过12小时，几乎没有娱乐和其他爱好。

　　最近几年，徐翔把重心从上海转到北京，在外资投行林立的英蓝国际金融中心设立泽熙北京分公司，这里离中国证监会不足800米。徐翔周一到周四在北京工作，周五坐高铁回上海。

　　在财新记者2012年的采访中，徐翔曾流露倦意，“说实话，我也不想干，不算研究员、券商推荐的股票，我现在盯200家公司，多累啊！有什么好干的。”

神一样的泽熙

　　从幕后走向台前，从“总舵主”摇身变为私募基金管理人，徐翔很快拿出了惊人的业绩。

　　泽熙投资的第一只产品“泽熙1号”成立于2010年3月5日，规模10亿元。前述私募人士透露，该产品的10亿元资金大多来自徐翔本人，目的是为了打出知名度。

　　尽管成立之初就遭遇市场大跌，但在精准的选股及操作后，“泽熙1号”当年以录得71.35%的绝对收益而名震江湖，沪深300指数同期则下跌12.51%。

　　首战告捷，泽熙投资又接连发了四期产品。到2012年底时，泽熙投资管理的资金规模突破100亿元，仅次于当时排名第一的重阳投资；截至今年9月，这一数字接近200亿元。

　　据私募研究机构格上理财发布的“2015年前三季度中国阳光私募基金巅峰榜”，泽熙投资以平均217.54%的收益率位居股票型阳光私募之首，远超第二名神州牧投资的94.43%。值得一提的是，神州牧基金董事长辛宇也担任过中金公司投资经理和清华控股华融态资产管理公司交易总监。2011年，进入阳光私募行业，在广州创建了泽泉投资；2014年，辛宇把重心转移北京，成立了第二家私募机构神州牧投资基金管理有限公司。

　　从历史成绩看，在2011年至2014年有连续业绩记录的491只私募基金中，泽熙投资包揽了前三甲，“泽熙3期”以535.94%的收益率位列私募榜首，“泽熙1号”和“泽熙5号”分别以361.25%和181.32%排第二和第三。

　　如果说收益上的表现已经令人刮目相看，那么泽熙投资快、狠、准的操作更被市场视为神一般的存在，最震惊市场的案例莫过于抄底重庆啤酒（600132.SH）。

　　2011年年末，重庆啤酒乙肝疫苗揭盲数据（试验药和对照药的安全性及疗效比较）失败，被认为长期以研发乙肝疫苗为概念炒作股票，此后连续11个跌停。泽熙投资在24元左右第一次抄底。

　　二次揭盲失败后，市场哗然。重庆啤酒继续跌停，20元左右泽熙投资再次入场抄底买入3000万股。此后，重庆啤酒一路涨到35元。泽熙投资在短短一个月内获利数亿元。

　　在徐翔眼里，那次抄底就像澳门赌博一样“赌一把”，有的人一把10万元，有的人只能一把几千元。徐翔甚至后悔当年投入抄底的筹码不够。

　　“任何断崖形状的下跌都会有一个反弹，徐翔摸准了这个规律。”某公募基金人士表示。

　　泽熙投资员工也表示，徐翔喜欢断崖形状下跌的股票，这些股票从底部回到原来一半位置，也有50%涨幅。

　　由于操盘风格与重庆啤酒类似，徐翔也被市场认为在獐子岛（002069.SZ）、双汇发展（000895.SZ）、昌九生化（600228.SH）等多只股票上成功抄底而赚得盆满钵溢。

　　除了寻找断崖式股票，徐翔的投资还围绕定向增发概念股，其基本操作手法是，定向增发消息公布前买入，等到有关公司高送转的消息出炉后立刻抛出。

　　泽熙投资的员工也认为，徐翔的成功不是靠那些刀口舐血的股票，恒星科技（002132.SZ）、康得新（002450.SZ）、莱宝高科（002106.SZ）才是让徐翔赚了大钱的股票，持股时间不过一年左右。

　　泽熙投资有战略、投研、交易、人事、财务和市场等六个部门，投研部最为核心。徐翔在接受《中国证券报》专访时透露，泽熙投资“有一支比较成熟的研究团队，30多个研究员，覆盖了很多行业。他们很辛苦，要到处飞来飞去。我的投资决策主要依赖于他们的调研结果”。

　　泽熙投资的投资决策对内保密，由基金经理、研究总监和两个助手组成决策委员会。至于有没有买自己推荐的股票，在交易阶段研究员并不知晓，只有在计算业绩时才能看到。叶展称，泽熙投资对研究员的考核办法主要有三条：一是推荐的股票要能涨，最好马上涨；二是涨幅要高过沪深300指数；三是买入后不能下跌超过10%。因为推荐股票有功，有三名研究员曾被徐翔奖励过宝马汽车。

　　也有市场人士表示，泽熙投资的投研部除了招公募基金经理和新财富研究员，还有不少前财经记者，“因为他们的渠道比较多，信息挖掘能力强，和专业研究员的敏感点不太一样。”

　　曾接触过泽熙投资的人士对财新记者表示，泽熙投资的研究员其实更像是联络员，“尤其是女研究员，实际上没有承担什么研究业务，更多是要做卖方的沟通工作。遇到重组和一些重大题材时，徐翔会亲自出马。”

　　泽熙投资神话般的业绩，到底来源于徐翔投资手段高明，还是有内幕交易、操纵市场之嫌，和研究员有无关联，此前只有传说，没有实证。

成功逃顶

　　今年七八月A股股灾期间，绝大多数私募被下跌搞得灰头土脸。但令市场瞠目的是，泽熙旗下所有产品均成功逃顶，继续上演不败神话。

　　6月中旬之后的两个月里，市场大跌导致业绩不佳、净值回撤触及止损线，不少私募产品惨遭提前清盘，一时间私募爆仓的消息也不绝于耳。在当时被区间统计的2230只股票私募基金中，有1568只收益为负，占比超70%。

　　同期泽熙投资5只产品净值全部逆势上扬，6月12日至7月10日分别上涨47.42%、23.4%、15.6%、22.5%、20%，7月中旬开始随市场反弹又出现了爆发式增长。

　　一位深圳的公募基金经理对财新记者表示，“如果通过正规手段做到像泽熙在股灾期间的表现，一种情况是极其精准的操作，6月开始清仓，8月反手做多，每一步都要踩在关键时点上；另一种情况就是使用对冲工具。”

　　在绝大多数人都没能精准操作的情况下，外界不禁怀疑泽熙持有大量的股指期货空单。

　　泽熙投资当时辟谣称，旗下的所有产品都是股票型信托产品，没有涉及股指期货，因此不具备做空机制。“请大家理性判断，尊重常识，不要信谣传谣，更不要被别有居心者利用。” 辟谣公告这样说。

　　没过多久，经历二次股灾的市场又开始流传徐翔被查的消息，泽熙在官网发表红底黄字的刺眼声明称，“并未接到任何机关部门的调查、问询”，并再次强调“从未开设过股指期货账号，亦未从事过股指期货交易”。

　　市场更加好奇，泽熙到底是如何逃顶成功的？

　　在9月初接受《经济参考报》专访时，徐翔说，在目睹中国中车（601766.SH）的疯狂下跌后，就意识到整个市场已经充满了风险，因此在5月份开始逐渐减仓，到6月份股票市场出现断崖式下跌时，泽熙的整体仓位已经非常轻。

　　前述基金经理表示，泽熙产品的净值8月份以来变化一直不大，可以看出徐翔处于轻仓或空仓状态。

　　不过，也有市场观点认为，徐翔在“国家队”大举救市之后成功抄了底。

　　中国基金业协会曾在股灾期间发布《证券私募投资基金专业委员会倡议书》，联合私募共同喊话：“艳阳总在风雨后，信心比黄金更重要。”基金业协会还找来众多私募大佬发声，重阳投资裘国根、千合资本王亚伟、宏流投资王茹远、上海朱雀李华轮等都纷纷表态为市场打气，但泽熙投资徐翔并未出现在这篇“私募基金对当前市场的主流观点汇总”之列。

　　在前述专访中，徐翔还对股灾救市发表评论，认为在本次股票市场的剧烈波动中，监管部门扮演类似央行的角色，清理场外配资本身就是在资本市场实现了流动性的突然紧缩，因而造成了资产价格的大幅波动。

　　泽熙投资官网数据显示，截至今年10月30日，“泽熙1期”到“泽熙5期”的收益率分别为323.16%、160.34%、382.07%、209.92%和180.07%，“泽熙增煦定增二期”为142.07%。

谁在接盘泽熙？

　　准确把握投资时点，泽熙投资靠的到底是什么？

　　财新记者根据上市公司公告，梳理了2014年以来跟泽熙系有关的股票大概23只，截至徐翔被抓的当天（11月1日），泽熙系仍持有6只股票，分别是康强电子（002119.SZ）、华丽家族（600503.SH）、宁波中百（600857.SH），以徐母郑素贞名义持有的大恒科技（600288.SH）、文峰股份（601010.SH）和南洋科技（002389.SZ），正在参与定增的股票有3只，分别为华东重机（002685.SZ）和龙宇燃油（603003.SH），以郑素贞名义参与定增的乐通股份（002319.SZ）。

　　根据上市公司披露的中报显示，截至2015年6月30日，徐翔共减持了5只股票，分别为杭电股份、美邦服饰、*ST海润、鑫龙电器和宁波联合。泽熙6期持有的美邦服饰在4月1日-4月20日全部减持完毕，基本上是在股票的最高点套现，卖出股票的价格在9元左右，收益2.5亿元，收益率达125%。而到“国家队”救市期间，证金、汇金入驻，进入前十大股东名单。

　　美邦服饰的减持与“国家队”的入驻，从时间上看不存在直接联系，但是东方航空（600115.SH）、东方金钰（600086.SH）和粤电力A（000539.SZ）就不一样了。

　　今年中报显示，“华润信托-泽煦单一资金信托计划”持有东方航空2580万股，为第十大流通股股东，到今年三季报披露时，名单上已经没有了华润信托，证金公司却跃然上榜，9月末持有3797万股，为东方航空第四大流通股股东。

　　今年一季报和中报，“泽熙1期”持有东方金钰883万股，位列第三大股东，到三季报“泽熙1期”退出股东名单后，汇金、证金分别持有1139万股、564万股，分列其第二、第三大流通股股东。

　　今年中报显示，“华润信托-泽熙6期单一资金信托计划”持有粤电力A3776.92万股，占比0.72%，位列粤电力A第四大股东，2015年三季报退出前10大流通股名单，证金公司成为第二大股东，持有粤电力A 1.4575亿股无限售股，持股比例占2.78%。

　　2015年中报显示，“华润信托-泽熙6期单一资金信托计划”持有德豪润达497万股，位列第十大流通股股东，2015年三季报，德豪润达退出前十大流通股之列。同期，中央汇金持有德豪润达1582.4万股无限售股，持股比例1.13%，位列第四大股东。

“泽熙系”产品怎么办？

　　“泽熙系”发行的产品以阳光私募类产品为主，主要借道信托公司，泽熙以投资顾问的身份介入，成立证券投资的信托计划，实质上是信托计划的实际控制人。一位私募基金经理告诉财新记者，信托公司在这类阳光私募产品中扮演的仅仅是通道角色，私募这样做的目的也是为了将管理的产品阳光化，借助信托帮忙进行定期的净值公布、清算、投资者兑付等运营以及风控。

　　据财新记者不完全统计，2010年以来，徐翔通过“泽熙系”的四个私募基金管理平台陆续成立了17只包括信托产品在内的资管产品，其中阳光私募类信托产品有12只，分别由华润信托、山东信托、中融信托发行，这些产品中大部分是泽熙投资作为投顾，徐翔担任基金经理。

　　一位信托人士告诉财新记者，如果投资顾问的基金经理出事，阳光私募产品是否还能够交易，主要取决于投顾的内部决策流程。若是一人制组织架构，基金经理出事，阳光私募产品后续将无法进行新的交易；若是决策委员会的组织架构，其中一个基金经理出事，投顾公司其他基金经理还可以正常进行投资决策。2012年徐翔在接受财新记者采访时表示，泽熙是投资决策委员会的架构。

　　“从理论上来讲，泽熙旗下产品的交易不会受到影响，但实际上泽熙的客户基本上都是冲着徐翔的名气去的，徐翔被抓，私募基金客户很可能会主动要求清盘结算。”上述私募基金经理称。

　　山东信托相关人士对财新记者表示，公司未收到泽熙方面的告知函，产品在按照相关法律法规的规定和合同约定执行。具体合同中如何约定私募基金经理因为涉嫌内幕交易被抓这样的情形，是否会按照不可抗力来执行，山东信托方面表示不便告知。

　　接近监管人士告诉财新记者，从监管执法角度，徐翔被抓，不会影响泽熙旗下的资管产品的存续，首先不可能旗下所有的产品都涉嫌内幕交易；其次涉嫌内幕交易的某只产品可能买过很多只股票，可能其中的某一只或者几只存在内幕交易或者操纵股价的情形。相关执法部门会根据掌握的线索和证据，只针对涉嫌违规的某只股票的交易没收违法所得并处以罚款。

　　若徐翔涉嫌内幕交易和操纵股价而使其所管理的产品获益，但是产品持有者既不熟悉也未参与违法活动，这些收益是否应该被认定为“违法所得”予以没收？

　　中国证监会处罚委副主任张子学日前在《清华金融评论》上撰文指出，在实践中对于这个问题存在着歧义很大的两种处理意见，一种意见认为，基金份额持有人或者账户所有者纯属无辜，管理人的违法行为与其毫不相干，不能没收其已经获得或者将来可能获得的收益；另一种意见则认为，“违法所得应予收缴”“任何人不得因违法行为而获利”是基本的自然正义法则，应当没收资管账户因管理人证券违法行为所获收益。

　　接近监管层人士告诉财新记者，目前的司法实践中，只存在没收基金管理人管理费和收益提成并罚款的情形，并不存在对账户所有者进行追缴的问题。但是若罚款金额巨大，有些私募基金管理人可能会从委托人账户出资，这样会影响账户持有人的净值分配。“这些就不是监管层顾及的范畴，由他们自行处理。”

　　张子学在文章中提出，应在坚持没收资管账户因管理人证券违法所获收益的基本原则下，充分考虑此类案件的特殊情况与证券执法面临的现实困难，赋予执法机关一定程度的自由裁量权。“从根本与长远看，应在实体上明确证券监管机构追缴他人违法所得的法律依据，在证券行政处罚程序上引入第三人制度。”■

　　财新记者杨巧伶、曹文姣，见习记者郭楠对此文亦有贡献

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