A股周评：憧憬牛市回归 情愿多一份耐心

源济

华尔街日报  2015/11/06 14:16:30

傅峙峰

券商股引领蓝筹推涨上证综指，市场憧憬牛市回归的热情重燃。中国股市市场环境和技术面确有不可忽视的改善迹象，但就操作层面情愿多一份耐心，以换取更大的胜率。

上一轮中国股市牛市源于金融管制完全放松后市场过高的杠杆率，通过杠杆推升股市并带热市场情绪，最终结果就是高位高杠杆埋藏的杠杆持仓对价格的高度敏感和情绪狂热一同导致的波动率扩大。市场自身结构态势趋于极度不稳定，一旦资金撤离和风险偏好逆转，就造成了之前的股灾。

回到现在，其实和过去一年相比，在宏观基本面和资金价格趋势上，并没有太大的变化。中国经济依旧维持弱势，而无风险收益率一如既往地下行。其中，无风险收益率下降是上一轮牛市兴起的一个必要条件，虽然市场对无风险收益率下降是否和牛市有必然关系有过激烈讨论，但不可否认的是无风险收益率下降容易引发股市估值上升和大类资产配置转移。至于是否有必然性，很多持否定的观点将其看做是充分条件，而关于钱的多寡和贵贱应该被视作必要条件，且要结合动态的市场环境来看，不可一概而论。

如今股灾之后，又有哪些变化呢？金融管制已经不可能像之前那样肆无忌惮放开，反倒是有明显转向的迹象。场外配资清理、期指规则改动、违法违规交易查处，都是监管层在重塑资本市场。股市创新并没有被扼杀，各项创新业务继续存在，只是监管得到了有力的加强，中国股市不再可能回到放任的状态。

另一个变化来自风险偏好。经过股灾后，市场人气大受挫折，现在已看不到场外资金持续流入。很多个股有了不小涨幅，但不足以改变投资者惊弓之鸟的心态。如果要改变投资者的风险偏好，可能要先确认股市出现趋势性上涨并能引发社会关注度。

从上一轮牛市看，真正启动的触发点是券商股的暴涨。当时券商股估值合理，最先看到变化的其实并非憧憬牛市，而是来自于金融管制放开后券商业务结构的改变。从传统的靠钱吃饭到资本中介转型令券商有估值修复的需求。同时，中国明确将更倚重直接融资，为证券行业战略地位提高奠定了基础。

股灾之后，目前证券行业的战略重要性，已不见各层面提及。政府和监管层似乎在股灾之后将其视作是一个烫手山芋。从证监会到券商高层再到私募大佬，一系列的整肃说明证券行业要重新回到政府期望的高度有待时日。

目前券商股的上涨更多是基于低估值和机构低配置下的博弈。不过券商自身的属性决定了其反身性还是相对明显的。券商作为强贝塔品种，激烈的上涨往往可以带动指数暴涨，从而激活市场人气，这又可能反过来成为券商基本面改善的动力。这种强烈的反身性表现可能是强烈的，如上一轮牛市，也可能是一般强度的，如2012年底。强弱的差异主要看市场环境和制度环境是否有利于券商股。要知道，最近几年其实每一次券商股的启动，多少都有金改预期在里面，而如今却是金融管制加强。因此，券商股到底能否带动整个股市回归牛市，现在的底气并不如去年此时充足。市场层面给予的反身性作用则较难预测，金融管制中的非常规内容退出要密切观察。

从技术面角度看，上证综指在经过这几个月的振荡回升后，的的确确有了一些乐观的迹象。比如日级别看，沪指在经过几次底背离之后，其MACD指标已经初步进入多头行情，但总体上并不十分明显。假设上证综指再出现一次回调，MACD指标却能继续上升，期待牛市的概率就能更大一些。周级别的MACD指标修复刚刚开始确认反弹的成形。如果观察创业板指，日级别轻微的顶背离是可以看到的。

现在中国股市可能处在从反弹演变到牛市的阶段，演变能否成功现在还不宜下定论，毕竟现在的变数要远远多于去年此时。就策略和交易角度而言，参与反弹并没有错，至于能否放心进入趋势性投资阶段，或许还要一些耐心。

（本文作者傅峙峰是《华尔街日报》中文网专栏撰稿人。文中所述仅代表他的个人观点。您可以写信至Horatio.fu#dowjones.com与作者联系。）