只要这个淡开扯的话， 大熊就来了

suanc2008

文章来源于http://cn.wsj.com/gb/20120223/beu102106.asp

希腊引入集体行动条款引发欧债债权人担忧


希腊正力图对私营部门债权人持有的总额2,070亿欧元的希腊债务进行重组，而旨在加快债券置换行动的一项紧急法案则让债权人和他们的代理律师为其潜在的深远影响焦虑不已。

该法案已于周二提交给希腊议会、预计将在周四获得通过，根据这项发法案，私人债权人所持的希腊债券将按面值减记53.5%，并将重新拟定债券相关条款，增加能够制约那些抵制债务置换的债权人的新条款。

这些所谓的集体行动条款(collective-action clauses)将把多数债券持有人的意愿强加给少数债权人，这一条款在许多新债券合约中很常见。但是在希腊这个案例中，集体行动条款的追溯性本质充满争议，并使其区别于其他合约：投资者购买债券之初了解有可能会被迫接受违背自己意愿的债务重组是一回事；而眼看着手中的合约因上述原因而被单方面修改则是另外一回事。

这就是希腊集体行动条款在固定收益投资者中引发激烈争论的原因，也是为什么一些人担心希腊正在开创一个先例，其结果将导致其他欧元区债券被投资者抛弃，进而引发官员们一直在极力避免的扩散风险。

如果希腊引入、并动用新的集体行动条款，那就基本可以肯定会被视为强制性行为。这就违背了债务重组的“自愿”性质，进而或引发32亿美元的希腊债券违约保险──信用违约掉期(CDS)合约的支付并可能破坏市场稳定。虽然将抵消头寸考虑在内，希腊CDS净余额规模较小，但其总量高达700亿美元。一旦部分交易对手无法履行CDS合约的义务，那么将很快动摇金融市场的信心。

希腊使用集体行动条款可能让投资者产生这样的印象：即其他陷入困境的欧元区国家、尤其是葡萄牙可能会效仿希腊的做法。上述两种后果都与欧盟(European Union)、欧洲央行(European Central Bank)及国际货币基金组织(International Monetary Fund, 简称IMF)组成的国际三方小组的努力背道而驰──它们一直希望希腊巨额债务负担的削减能够有序进行。

如果法案获得通过，那么集体行动条款将适用于93%按照希腊法律发行的希腊债券。据野村(Nomura)欧洲利率策略师Nick Firoozye称，其余7%按照国际法发行的债券并主要由希腊国内银行持有。

集体行动条款将在一次债权人表决会议后生效。通常此类条款规定表决必须按债券批次反复进行。但此次针对希腊的表决将把所有现存债券所有人的代表集中在一起进行。这应该会让希腊更容易对债券合约进行全面修改。

在杜克大学(Duke University)任教的金融法律专家Mitu Gulati表示，这种集体表决的做法非常少见，此前还从未在债务重组中实际使用过，因此希腊将成为测试案例。Gulati与希腊债务重组案首席律师、来自Cleary Gottlieb的Lee Buccheit共同撰写过几篇论文。

上述法案规定，表决有效的前提是参与者所代表的债务规模达到债务总额的50%。这一法定人数要求实属常见，而令潜在不合作债权人更担心的是，法案获得通过的表决支持率门坎相对较低，仅为66%。专家们认为最为合理的做法是要求支持率达到75%，这样才能确保只有很少数债权人是被迫接受的，使得希腊债务重组在投资者眼中具有更大合法性。

集体行动条款的表决规则意味着，在最极端的情况下，持有690亿欧元债券（相当于希腊债券余额的三分之一）的债权人可以强迫其余1,380亿欧元债券的持有人接受包括债券减记53.5%、期限延长和利率降低在内的苛刻新条款。

不过，“钉子户”们也不应感到绝望。希腊以及国际三方小组也不要以为，它们进行如此大规模的债务减免能够不引起欧元区其他地区的问题。

华盛顿律师行Arnold & Porter的合伙人Whitney Debevoise表示，不要忘记重组支持者和反对者都可以利用上述表决规定，根据法定人数和表决支持率门坎，可能出现持有三分之一债务的债权人迫使法案生效的情况，同样也可能出现持有16%债务的债权人导致法案未获通过的局面。

拥有30年主权债务重组方面经验Debevoise表示，每一名债权人在进行表决时都必须考虑各种不同因素，包括债券发行国违约导致血本无归的风险，以及用于对冲的信用违约掉期(CDS)受到的影响。Debevoise还称，债权人还需要考虑这次作出的决定是否会影响所持有的其他债券。

凡是购买了CDS的债权人都不会愿意接受上述债务重组协议，因为一旦发生强制性债务重组，CDS合约将使他们获得全额赔偿。相比之下，如果接受债券置换方案，旧债必须按面值减记53.5%，再加上新债期限更长、票面利率更低的因素，投资者承担的损失将超过70%。

Swordfish Research负责人Gary Jenkins称，购买了CDS保险的希腊债权人只有很小一部分，但是对于这一小部分债权人而言，他们可能因此成为了幸运儿。

曾经参与过多桩债务重组案的前IMF官员Charles Blitzer指出，希腊引入追溯性集体行动条款带来的长期风险是可能在其他欧元区外围国家引发连锁反应。他表示，这种事后修改主权债券法律法规的做法完全没有先例，将在欧元区债券市场开创不好的先例。

到目前为止，许多市场参与者依然认为葡萄牙发生债务重组的可能性不大。作为欧元区受救助的国家之一，葡萄牙常常被外界描述为“第二个希腊”。德意志银行(Deutsche Bank)分析师近期发布报告称，将葡萄牙和希腊进行比较的做法过于偏颇，因为葡萄牙的政局比希腊稳定，实施财政紧缩计划的态度比希腊坚决，而且公共债务规模也不可能达到希腊那样高的水平。

但其他人警告，把希腊债务重组看作是极端个案的后果将是危险的。

摩根大通(JP Morgan)早在2月初就建议投资者为葡萄牙出现希腊式的债务重组做好准备。该行建议，抛售葡萄牙根据国内法发行的债券，买进该国根据国际法发行的债券。通过这样的操作，投资者就可以避免受到类似希腊追溯性集体行动条款的制约。

bububaba

不好意思

奶奶的，欠债的是大爷啊．
这世界还有没有公理呀！
照我看就要让希腊将所有国家资产公众资产拿来拍卖．